一、引言

　　
　　我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的，证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者还不成熟，各行业、各地区发展不平衡，要求上市的公司质量参差不齐，需要加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。这主要表现在：1．额度管理。由国务院证券委会同国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度，然后把总额度按条块分配给各地方人民政府和中央有关部门。2．两级行政审批。公司首先向其所在地地方人民政府或主管中央部门提交发行申请，经初审合格后，报送中国证监会复审。中国证监会根据法律、法规的规定，对公司的发行资格、发行方式等进行审批。3．价格限制。股票的发行价格由规定的市盈率水平和公司每股税后利润所决定。由于市盈率水平是规定的，所以发行价格是受到一定限制的。
　　随着我国证券市场不断规范发展，实行股票发行核准制的条件已基本成熟。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确规定：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”从而确立了核准制的法律地位。2000年3月16日，《中国证监会股票发行核准程序》颁布实施，核准制取代了审批制。
　　与审批制相比，我国股票发行核准制有以下特点：
　　1．取消了计划指标管理办法，企业有均等的申请发行股票的机会。
　　2．由主承销商培育、选择和推荐企业，加大了主承销商的权利和责任。
　　3．企业根据资本运营的需要确定发行规模，以适应企业按市场规律持续成长的需要。www.11665.COm
　　4．发行审核逐步转为强制性信息披露和合规性审核，充分发挥股票发行审核委员会的独立审核功能。
　　5．发行人与主承销商协商定价，并充分反映投资者需求，使发行价格真正反映公司的内在价值和投资风险。
　　6．在股票发行方式上，证券监管部门提倡并鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新，建立最大限度地利用各种优势，由证券发行人和承销商各担风险的机制。
　　从股票发行审批制向核准制的演进，使中国股票发行制度发生了根本性的变革，是证券市场的重大制度创新。核准制的实施，有利于市场监管主体及市场参与各方明确各自的权利和责任，有利于推进发行机制的市场化，有利于确立市场机制对配置资源的基础性地位，从而对我国证券市场的长远发展将产生积极而深远的影响。
　　
　　二、研究假设
　　
　　中国证监会关于完善股票发行核准制度的决定在证券市场引起了强烈反响。业内人士普遍认为，由核准制代替审批制，减少行政干预，是保证我国证券市场健康发展的重要举措。从宏观层面讲，它有利于在证券市场实现“三公”原则，有利于与国际市场接轨，有利于我国证券市场不断成熟。从微观层面讲，实行核准制，有利于使更多的优质企业发行上市；有利于使发行价格充分反映市场的供求关系；有利于推动“募集资金一投资项目一企业发展的”的良性循环，实现社会资源的优化配置；有利于提高上市公司价值。有媒体曾做出如下评论：无论从目前还是从长远来看，实行核准制都是中国股市的重大利好。它从源头上保证了微观主体的质量建设，必然会大大促进我国证券市场整体素质建设，为我国资本市场发展开辟崭新空间。
　　基于以上观点可以假设：核准制下发行上市的公司的市场价值高于审批制下发行上市公司的市场价值。
　　
　　三、研究方法
　　
　　(一)市场价值指标的定义和描述
　　一个公司的市场价值通常表现为其市场价格。但是，作为绝对量指标，人们无法根据股票的绝对价格做出价值判断。于是，人们提出了一些相对价格指标，作为衡量市场价值的工具。托宾q值(tobin’s q)便是衡量公司市场价值的指标之一。西方经济学家通过大量实证研究发现，托宾q值指标对公司的各种信息具有较好的解释和综合能力，具有客观性且能够反映新兴市场特点。其定义为：
　　托宾q值=公司市值／公司重置成本
　　其中，公司重置成本用总资产的账面价值替代(如claessens等，2002；la porta等，2002；lins,2003)。公司市值定义为普通股的市值和债务的账面值之和。为使该指标更好地反映我国上市公司情况，现结合我国实际对该指标做如下调整。
　　首先，2004年之前，我国所有上市公司的股权分为流通股和非流通股，其中非流通股又有国有股和法人股之别。至2004年底，国有股和法人股主要采用协议转让、拍卖、质押和股权投资等非上市方式流通，其定价原则基本上以上市公司的每股净资产价值为基准。因此，笔者认为，用每股净资产值表示非流通股的市值较为客观。
　　其次，流通股又分为a股、b股、h股及其他外资股，由于h股及其他外资股的股价长期接近于每股净资产，因此，笔者仍以每股净资产值为依据计算h股及其他外资股的市值。于是，原公式调整为
　　托宾q值=公司市值／企业重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计)／年末总资产
　　其中：
　　年末流通市值=a股流通市值+b股流通市值+每股净资产xh股等外资股份数非流通股份占净资产的金额二每股净资产x非流通股份数
　　
　　(二)样本选择与数据来源
　　本文的研究时间选择为1997年至2004年，样本涵盖所有在上海证券交易所和深圳证券交易所发行了a股并上市的公司(包括既发行了a股又发行了b股和h股的公司)。
　　实证分析中需要的财务数据均来自于上市公司上述各年的年报及相关临时公告。
　　
　　四、计算结果及实证检验
　　
　　(一)计算结果
　　2000年3月16日，经国务院批准的《中国证监会股票发行核准程序》(以下简称《程序》)颁布实施，标志着核准制的正式实行。由于《程序》规定拟发行股票的公司在向中国证监会报送申请材料前，须接受其主承销商一年的辅导，因此，实行核准制后第一家上市的公司的上市时间为2001年。鉴于此，本文将上市公司区分为2001年以前上市的公司及2001年后(含2001年)上市的公司。前者为实行审批制时发行上市的公司，后者为实行核准制后发行上市的公司。根据前述托宾q值计算公式，计算出每个样本上述各年度12月31日的托宾q值，将同一时点实行审批制时发行上市的公司的托宾q值进行算术平均，得出该年度末此类公司的平均托宾q值。同理可计算出各年度末实行核准制后发行上市的公司的平均托宾q值。计算结果见表1：

 
　　
　　从上述计算结果得知，实行核准制后发行上市的公司的市场价值低于审批制下发行上市的公司的市场价值。该结果不支持“核准制下发行上市的公司的市场价值高于审批制下发行上市公司的市场价值”的假设。本文计算了实行核准制后发行上市公司较审批制下发行上市公司市场价值的下降幅度，列示在表1的第三行。
　　
　　(二)实证检验
　　为了对上述计算结果进行验证，本文选取了上海证券交易所和深圳证券交易所1997年至2004年各年的新上市公司为样本(见表2)，分别统计出其上市当年及后续年度的亏损家数(见表3)，并计算出亏损公司所占比例(见表4)。通过比较可见，2001年上市的公司在上市当年及后续年度亏损的比例最大，2002年及2003年上市的公司亏损比例也较高。这也在一定程度上验证了关于市场价值的计算结果。
　　
　　
　　五、结论
　　
　　本文的计算结果并不说明审批制优于核准制。事实上，从我国股票发行审核体制的变迁过程可以看出，较审批制而言，核准制是符合市场发展要求的更为先进的制度，有利于优化资源配置、提高市场效率、降低社会成本，促进经济发展。但为什么制度的优越性在上市公司市场价值中尚未得以体现?其主要原因是制度变迁中的路径依赖原理在发挥作用。即由于人们思维和行为惯性的影响，在核准制实行的最初几年中，市场各主体的理念和行为模式还难免会带有审批制的色彩，核准制的配套条件还不能完全到位。表现为：承销商及相关中介机构的执业水准并未有实质性提高；上市公司董事及高管的诚信意识并未有根本改变；包括机构投资者在内的投资者的“用手投票”的意识仍然不强；监管部门的监管手段尚无显著增加；现行法律法规对违规者的责任追究力度仍缺乏威慑力。
　　具体而言，我国核准制实行初期存在的问题，突出表现在两个方面：
　　一是证券公司推荐责任软约束。核准制实施后，证券公司整体执业模式和质量有了很大的改观，证券公司投资银行业务的流程也较审批制时完善。但是，在核准制实行初期，主承销商的推荐责任仍处于软约束状态，表现为推荐责任并未落实到人，责任追究机制并未真正建立。其结果，主承销商虽然拥有了推荐企业的权利，但并不需要对所推荐企业的质量承担实质责任，因此，一些证券公司在推荐企业时，仍缺乏足够的尽职调查基础。2004年起实行的保荐制则突出了“个人具体负责”和“事后责任监管”，这有助于强化证券公司的推荐责任，促进证券公司增强自律意识，树立勤勉尽责、诚实守信、敬业的精神，从而有利于提高上市公司质量和证券市场的素质。从以上的数据分析可以看出，2004年，核准制下上市的公司的托宾q值已较前三年有所提高，且与审批制下上市公司的托宾q值的差距明显减小。
　　二是上市公司募集资金使用的低效率。实行核准制的一个重要变化是监管部门取消了对上市公司发行股票数量的限制。因此，上市公司往往抓住初次公开发行的机会，以远高于实际需求量的数额募集资金，其结果，导致上市公司每股收益的大幅度摊薄，并造成社会财富的巨大浪费。2003年9月22日，中国证监会颁布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，有利于促进上市公司提高募集资金的使用效率，减少募集资金的浪费现象。这也是2004年核准制下上市公司托宾q值提高的一个重要原因。