摘要：现代企业理论研究表明，公司控制权的配置和流动是公司治理结构的关键和核心，以配置公司控制权为主要内容的上市公司收购应是完善目标公司治理结构的主要外部渠道。文章贯穿上市公司收购的整个过程，即收购市场中的潜在被收购压力、现实的收购反收购博弈与被收购后的结构性整合，系统分析上市公司收购对目标公司股东、董事、经理层三方面决策行为的制衡与促进。

　　关键词：上市公司收购；公司治理结构；制衡
　　
　　国内著名学者吴敬琏教授认为公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。因此，公司治理结构可理解为是合理配置公司内部的股东、董事、经理层之间的权利、责任与利益关系，使三方各负其责、协调运转、相互制衡，以确保公司有效运行的体制。从资本市场看，公司控制权的配置和流动是公司治理结构的关键和核心，以配置公司控制权为主要内容的上市公司收购已成为影响上市公司治理结构外在强有力的制约与推动力。因此，为进一步完善我国上市公司治理结构，首先应针对上市公司收购对作为目标公司的上市公司治理结构的传导作用机制做系统性的分析。
　　任何事物都有其两面性，国内外众多学者的研究与企业实践既充分肯定了上市公司收购的积极作用，也承认上市公司收购有其局限性。客观评判上市公司收购的价值，实际上是权衡上市公司收购的正负面影响，并形成对其全面、理性认识的过程，以扬其利而避其弊。
　　
　　一、上市公司收购对公司治理结构传导机制的积极面分析
　　
　　上市公司收购是一项系统工程，它并非仅仅是一次单纯的股权交易过程，而是一个时刻影响上市公司的市场，本文将系统分析上市公司收购对控股股东、董事、经理层决策行为的积极改进作用。wWw.11665.COM
　　（一）上市公司收购市场中的潜在被收购压力的传导
　　1、上市公司收购对企业的控股股东的约束力。如果公司的业绩下滑，会使大股东的财富贬值，其持股比例越高，财富贬值就越大，控制权受到的威胁也越大，最终就有可能遭遇被收购的命运。而如果上市公司被收购，随着控股权的变更，原有的控股股东将失去控制权，对其自身最大的损失莫过于控制权私人收益的丧失。因此，在上市公司收购市场中，控股股东的利益关联性最强，而为了确保其自身对上市公司的控制地位，控股股东将会权衡共享收益与私人收益，并相应调整自身对所控股上市公司的治理策略，从而在一定程度上制约了控股股东获取私人收益的偏向，有利于维护公司全部股东的利益。
　　2、上市公司收购对管理层的约束。在上市公司被收购后，收购方一般会重组董事会和经理层，而离开管理层就意味着会丧失具有专有性的控制权收益。同时，在职业经理人市场中，这种离职经历会对其作为职业经理人的声誉产生不利影响，有研究表明美国首席执行官在企业被并购失去职位后的3-5年内难以找到与原来收益相当的职位，很大一部分首席执行官被迫转岗到顾问角色。因此，上市公司收购必然对现有公司管理层有一定的警示与约束力，从而约束其追求自身利益最大化的本能动机，激励其在公司治理方面做出更大努力，以增加公司价值。
　　（二）收购与反收购博弈的积极影响
　　1、现实的被收购压力强化了股东、管理层的行为规范。（1）作为目标公司的股东，在现实的被收购风险下，一方面，会积极修正自身行为，调整相关策略，提升公司价值；另一方面，收购方的举动也在一定程度上传递了有关管理层效率的负面信息，使公司股东对管理层能力产生了怀疑，从而会重新评价公司现有管理层的工作能力，决定是继续留任现有管理层还是选聘新的管理层，从而优化公司的管理层资源。（2）作为目标公司管理层，现实的被收购经历远远比潜在的被收购压力对其影响力要强得多，他们在面对现实的被收购风险时，会积极争取广大股东的支持，以更加努力的工作证明自己的能力。而如果在反收购成功或避免了被解聘的危机后，管理层会以更加努力的工作来兑现自己的承诺，从而使管理层的工作潜力被尽可能的激发出来。
　　2、成功的反收购经验，增强股东、管理层的整体抗风险能力。（1）成功的反收购经历增加了公司应对被收购风险时的经验。股东与管理层会相应的积极调整公司策略，增强企业的整体抗风险能力，同时，成功的反收购战对市场中其他的潜在恶意收购者也有一定的警示作用，有利于企业的持续稳定发展。（2）由于在证券市场中，股价并不能充分而准确地反映公司的全部信息，即股价并不能完全代表公司的现实价值，所以就会存在有些公司被市场低估的可能性。这类公司虽然股价偏低，但并不代表它的管理层是低效的，如果有投资者发现了此类企业就会认为对其进行收购是有利可图，进而实施收购计划。此时，公司股东一般会认为在位管理层是高效的，无需通过收购提高管理效率，就会采取有效的反收购策略，维持管理的高效率，从而避免收购可能带来的替换高效管理层的负面作用，股东与管理层的积极协调沟通，会增强相互间的信任感，增强公司的凝结力。
　　（三）收购成功后的结构性整合
　　上市公司在被收购后，伴随着控股股东的变更，根本性的变化是公司股权结构被重构。作为公司治理结构构建与运作的最基本要素，股权结构的重构进而会影响到股东、董事、经理层权责利关系的重新权衡组合。
　　1、股权结构的优化重构。新控股股东尤其是战略性大股东，会优化上市公司的股权结构及打破原有的股东之间、股东与董事会和经理层之间的制衡体系，而建立一种更为积极有效的相互制衡关系。一方面，战略收购者收购公司的目标是增强公司的核心竞争力，会强化了控股股东为广大股东谋求共享收益的决策倾向；另一方面，上市公司在被收购后，收购方为了使自身的战略整合理念尽快融入上市公司，会对上市公司采取更为严格的监管态度，从而降低被收购公司的代理成本，增强股东、董事与经理层间的制衡关系。
　　2、管理层的优化重构。dickerson建立了一个反映企业过去的发展状况对当前被接管概率影响的函数，分析结果表明：接管市场能够识别业绩低下的企业，其中利润与接管概率之间存在显著的负向关系。实践也证明了企业业绩低下就更容易成为被收购的目标。通过上市公司收购优化重构上市公司的董事会与经理层，选聘更能胜任工作的管理层，是一种发挥优胜劣汰、强制性的优化公司治理结构的方式。即使是上市公司收购市场中的强强联合方式，虽然没有撤换现有管理层，但是将现有的或结合现有的及新引入的人力资源的重新整合，也能重新配置上市公司管理层，更大限度的优化管理资源。

　　二、上市公司收购对公司治理结构传导作用机制的消极面分析
　　
　　上市公司收购对股东、董事及经理层的权责利制衡与促进作用，还需要相关机制有效运行的配合，但由于资本市场等相关机制的局限性，使上市公司收购并不能完全理性化，从而导致股东、董事及经理层的部分非理性行为倾向。本文从三个主要的诱导因素分析上市公司收购对股东、董事、经理层决策所产生的消极影响。
　　（一）股价信号的非完全有效性及后果
　　fama提出了“有效市场假说”，该假说用证券价格的信息含量判断证券市场的运作效率。大多数实证研究表明，发达国家的证券市场符合弱态有效或半强态有效，作为发展中国家，现在证券市场中股价信号的非完全有效性就有可能导致股价与企业真实价值的一定程度的脱节，从而产生对处于市场中的企业的公司治理结构的消极影响。同时，由于市场的弱有效性，主要影响上市公司收购市场对上市公司的潜在被收购风险，即与公司的日常经营决策有很大的相关性，因此，股价信号的非完全有效性主要对上市公司的董事与经理层的决策有较大消极影响。
　　1、导致管理层的短视短视行为。一般来讲，关于公司未来经营的信息在传递技术和分析上是困难的，从而对一般的投资者来说具有不可确定性，因此，投资者更乐于也更容易收集和评价那些反映短期绩效的信息。而股价一般只能反映公司近期的经营业绩，不能反映公司长期的综合经营状况。因此，公司的管理层为了能够使得短期指标有良好的表现，避免使自己的公司成为被收购的对象，就更容易追求短期业绩的改善和股利的增加，而忽视以至放弃那些难于被市场评价但能真正提高企业效率的长期投资战略，不利于企业的持续发展。
　　2、诱发管理层的造假行为。收购主体一般会利用公司股票市场价格/资产内在价值这一指标对目标公司进行评估，而在证券市场中企业的报告利润在一定程度上影响着股票的价格，因此，管理层在无力提高企业业绩时，为了确保既得利益，就有可能采取各种各样的手段“提高”企业的账面业绩，因此，上市公司收购市场就可能诱发上市公司的造假行为。
　　3、管理层的相对稳定性减弱。由于股价信号的不完全性还会造成被市场低估的企业存在，而这类企业也很容易成为被收购的对象，而对于被收购方而言，受影响最大的莫过于管理层，处于过大的被收购压力下，会使管理层过分关注于控制权的争夺，而不能专注于公司的经营发展，不利于自身能力的发挥，因此会造成企业内优秀人才的流失。
　　（二）收购方非战略性收购动因及后果
　　仅仅是基于收购方管理层利益驱动或投机目的等非战略性收购，会使上市公司处于一种不稳定的状态，而且基于这种动因的上市公司收购一般是恶意收购，会引起被收购公司的强烈抵抗。收购活动的动荡性，一方面，容易使公司的管理层因为无法忍受频繁收购活动所带来的不确定性、模糊性和压力而离开公司；另一方面，使现有及潜在投资者也因为存在极大的不确定性风险而不愿长期投资该企业，从而不能确保公司的可持续性发展。陈小林对1996～2001年发生了控制权转移的事件进行了研究，结果显示：无论短期业绩和长期业绩，发生多次控制权转移的公司业绩更差，控制权多次转移的并购活动，更可能是投机性并购，公司控股股东的频繁更换无益于目标公司价值的提升。
　　（三）目标公司的非建设性反收购策略及后果
　　在上市公司收购市场中，现有控股股东和管理层为了维护自身控制权，对收购企图必然会做出相应的反应，问题的关键是现有控股股东及管理层采用了什么样的反收购策略。反收购策略可以分为建设性的反收购策略和非建设性的反收购策略。建设性的反收购策略是指通过积极提高管理水平，更勤奋地工作，采用更有利的企业战略等对提高企业效率有利的手段，来使股票的市场价格居高不下，让收购公司失去兴趣，非建设性的策略是一些对公司的经营没有好处，只是为了阻止收购发生的行为。如果目标公司现有控股股东及管理层在应对上市公司收购市场的收购压力时，采取非建设性的反收购策略，确保自身利益，将会制约上市公司收购市场应有的对控股股东与管理层的监督与约束作用的发挥。
　　通过以上分析可认识到：一方面，股东、董事和经理层既是构架公司治理结构的关键因素，又是收购过程中的关键利益人，而上市公司收购作为公司主要的外部治理机制，通过股权的传导作用，最终作用于股东、董事、经理层三者的决策，规范、制约三者行为，对三者的权责利关系起到制衡与促进作用，从而对完善公司治理结构发挥积极作用。另一方面，由于上市公司收购自身存在的局限性及对股东、董事、经理层三者的权责利的制衡与促进作用需要相关机制的配合，上市公司收购对公司治理结构也存在一定的消极破坏作用，但有些制约条件并非是一成不变的，如资本市场、法规等都可以不断完善，从而增强上市公司收购对公司治理结构改善作用的整体效果。
　　
　　参考文献：
　　1、吴敬琏.建立有效的公司治理结构[j].天津社会科学,1996(1).
　　2、agrawal a,jaffe j.f.mandelker g.n.the post-merger performance of acquiring firms:a re-examination of anomaly[j].journal of finance,1992(47).
　　3、fama e.f.efficient capital markets:a review of theory and empirical work[j].journal of finance,1970(25)
　　4、陈小林.公司控制权的频繁转移、企业业绩与投机性并购[j].南开管理评论,2005(4).