【摘要】本文结合西方上市公司适用的股利政策，比照中国市场与西方市场股利近年的分配运作现状，分析了我国上市公司股利政策存在的问题及其成因，以寻求适合我国国情的上市公司股利分配方案。建议重视现金股利，加强对上市公司股利分配政策的引导和监管，使中国股利分配政策趋于合理，促进证券市场的健康发展。
　　 【关键词】上市公司；股利政策；股权分置；国有股
　　
　　股利政策就是企业的分配政策，是公司在法律的规定范围内，对其获得的收益在股东之间进行分配。主要的问题是企业应该分配多少，用什么方式分配。公司经营目标是股东财富的最大化，作为公司三大财务决策之一的股利分配政策也应服从于公司的经营目标。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值最大化。
　　
　　一、公司制定股利政策时考虑的因素
　　
　　（一）法律因素
　　为了保护债权人和股东的利益，有关法规规定公司不能用股本和资本公积发放股利；必须按净利润的一定比例提取法定盈余公积金；净利润为正且弥补了以前年度亏损后才可发放股利。
　　（二）股东因素
　　股东从自身经济利益出发，对公司的收益分配也会产生一定的影响。如：控制权稀释，支付较多的股利就会导致留存收益减少，这意味着公司将来发行新股的可能性加大，发行新股必然会稀释公司的控制权，这是公司原有股东所不愿意的；有的股东为了避税、有的股东为了有稳定的股利收入及其他一些因素都会影响到公司的股利分配政策。WWw.11665.cOM
　　（三）财务因素
　　公司出于长期发展和短期经营考虑，需要考虑公司盈余稳定状况、资产的流动性、举债能力、未来投资机会、资本成本和债务需求等因素，制定出切实可行的分配政策。
　　（四）其他因素
　　在成熟的资本市场中，股利支付是公司向市场传递有关公司经济状况良好程度信息的最直接最重要的途径，公司对于股票市场种种反应的考虑，以及在通货膨胀情况下和有债务合同约束时，公司都会慎重考虑选择对自身有利的股利政策。
　　
　　二、我国上市公司股利政策现状及不足
　　
　　（一）股利支付形式呈现期间性、多样化特点
　　2000年以前，我国上市公司一般以送股为主要的股利分配方式，派发现金红利的很少。2000年以后，派发现金红利的上市公司逐渐增多， 这是由于2000年后中国证监会在审批上市公司增发新股和配股时，开始关注公司以往的派现记录。而在2004年底，证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，鼓励上市公司积极分红，更是把强制分红以政策方式出台，这对于股东来说，无疑是一件好事。
　　（二）很多公司存在不分配、不愿分红现象
　　股利的获取本应是投资者高投入、高风险的必然回报，但通过对上市公司股利政策的分析，可发现“暂不分配”的情况经常出现。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，沪市中从未进行过现金分配的上市公司达到220家，并且没有任何不分配股利的充分理由。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。以“五粮液”公司的股利政策为例，该公司2000年每股收益高达1.6元，各项财务指标在深、沪两市位居前列，但仍采取不分配的政策。虽然中小股东对现金股利存在偏好，但受制于“一股独大”的特殊股权结构，而上市公司的股利政策主要受控股股东的偏好影响，这说明了一些公司对投资人利益的漠视，也反映了中小投资者的弱势地位。
　　（三）再筹资成为上市公司制定股利政策的标准
　　近年来，证监会注意到上市公司利用股利分配政策进行“圈钱”活动，规定上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%。然而，这一规定竟成了某些净资产数额较高的公司制定股利分配政策的标准。为了达到增发、配股的目的，这些公司采取了发放现金股利以降低净资产额，从而使净资产收益率能连续三年达到10%的对策。此时，发放现金股利并非是给投资者回报，实际上是公司为实现增发、配股而制定的股利政策标准。有关统计资料的分析表明，在深、沪两市公布1997、1998年报的744、835家公司中，分别有211、191家公司的净资产收益率在10%～11%之间，刚好达到证监会的要求，其用心不言而喻。由于上市公司采取上有政策，下有对策的手段，即使加大监管的力度，也不能从根本上改变上市公司不注重投资人利益的做法。强制性的直接手段并不能从根本上改变上市公司的股利政策，反而会对合理运用股利政策产生负面影响。
　　（四）上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性
　　由于不注重投资者的利益，大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，股利政策的制订和实施缺乏远见，目的不明确且具有随意性。据统计，1996—2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%；1997—2000年间，连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的7.44%。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面反映了其与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。
　　（五）股利政策信号不能有效预示企业业绩
　　一般地，实施稳定股利政策并能连续派现的企业，通常是绩优且稳定增长的企业，应该受到投资者的青睐，但有关资料显示，我国实施高比例股票股利的上市公司比实施派现方案的上市公司股利在股利宣告日前后超额收益率（cart）高出4倍。这与有效市场国家的情况恰恰相反，一些连续派现且支付率较高的公司表现平平，这种现象违背了市场规律，扭曲了股利政策和股价的关系，导致证券市场资源配置的错位。
　　
　　三、规范上市公司的股利政策应考虑的因素
　　
　　（一）股利政策应注重现金股利的作用
　　实证研究结果表明，如果企业在未来不能盈利或不能提高现金股利支付水平，那么公司股价会大幅下跌。所以，如果管理当局对未来预期把握性不大，应更加重视现金股利的作用。以我国目前证券市场上股票平均市盈率40倍、2001年平均现金股利支付率35.3%来计算，股票投资者的股利收益率只有0.95%，还不到同期国债利率水平的一半。显然，投资者更看重股价波动所带来的收益，这无疑助长了投机行为。现阶段我国上市公司与投资者对高比例送股和转增股股票的盲目追捧是缺乏未来稳定增长的盈利预期支持的。要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用，在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利政策，尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用。
　　（二）股利政策应保持长期稳定性
　　在较为成熟的西方证券市场上，上市公司大都采取较稳定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。使其前后的股利政策保持一致，以便企业有一个良好的市场形象。因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。但是，比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现，上市公司基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，这使投资者对公司股利政策、股价变动趋势的预期变得十分困难。另外，与国外相比，我国上市公司的连续分配能力差。例如，我国上市公司中近四年连续分红的仅占上市公司总数的5%左右。2000—2005年沪市绝大多数的上市公司在不断地改变股利分配政策。
　　（三）处于不同发展周期的企业应选用不同的股利政策
　　快速增长型公司往往有较高收益的投资项目，所以对资金需求较大，股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定，又不需额外追加大量投资的公司，则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。由于投资者对增长型公司的良好未来预期，使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率，而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓，正在逐步走入价值型公司的行列，所以对于it前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备，仍然选择了不支付股息红利的股利政策。反观我国证券市场，上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司，所以更有可能选择现金股利；而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的，有较强的扩张欲望，而且市值小的公司更有炒作的想象空间，所以管理当局往往顺应这种市场的要求，选择分配股票股利而不是现金股利。

　（四）国有股减持及股票全流通势在必行
　　在我国，股份公司大多建立在国有企业基础之上，国有股占主导地位的股权结构，使上市公司并不担心企业控制权问题，这是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。一方面，国有股一股独大、同股不同权成为中国证券市场的一大弊病；另一方面，国有股不能流通造成资本流动的限制，有碍于国民经济的发展。在股利分配方面，上市公司面临的难题是：国有股按面值1元持有的股票与投资人按市场价格购入的股票不可能做到股利分配上公平——事实上这是不可能做到的，而这正是造成上市公司股利政策不规范的主要原因之一。体制问题是中国证券市场改革的难点，也是我们必须逾越的一个关口。可喜的是，我国上市公司股权分置工作已接近尾声，证监会于2008年4月发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，企业控股股东与其他股东的目标趋向协调，相信上市公司今后会提出令人欣喜的股利政策。
　　（五）加强对上市公司股利分配政策的引导与监督
　　监管部门可采取与筹集资金管理相似的办法，加强对上市公司留存收益的管理。一方面，鼓励上市公司利用留存收益，把现金分红与公司的再融资结合起来，利用自身积累解决发展的融资问题。另一方面，要加强必要的监督，将留存收益的使用状况纳入监管部门和投资者的监督之下，对有大量再融资需求的公司，监管部门应采取必要措施，限制其过多的现金分红。对行业已经成熟、但缺乏好投资项目的上市公司，要对其再融资计划加以限制，鼓励其现金分红，给投资者以稳定的回报。
　　股利分配政策是一种企业行为，公司必须按照公司特点、盈利状况和公司未来发展来决定分配方案。保持一种连续的稳定的可持续发展的股利政策，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心。对于股东来说，上市公司控股股东侧重于公司的长远发展，零星股东则倾向于近期利益。我国上市公司股权结构中，流通股只占25%左右，个人投资者数量极多，股权高度分散，不能对上市公司形成约束力，这就形成了目前上市公司股利分配比较混乱，中小投资者的利益未得到合理保护的现象。政府在促进证券市场健康发展中起核心作用，要从法律和体制上为市场的发展打下基础，通过对市场的有效监督，保证市场在高效、公正和稳定的状态下运作，创造适宜的宏观经济环境促进市场的发展。
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 财务成本管理.注会考试用书.
　　［2］ 张延波.高级财务管理[m].中央电大出版社.
　　［3］ 杨家新.公司股利政策研究[m].财政经济出版社.
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