摘要：mbo作为企业并购的一种创新，充分运用了财务杠杆的功能，降低了企业运营的代理成本，完善了公司的治理结构，是一种值得推崇的企业并购新思路，然而在我国现有的宏观环境下，存在对mbo的种种制约，因此需要我们从各方面加以改革和完善。

　　关键词：mbo；代理成本；收购
　　
　　management buy-outs，简称mbo，译为“经理层收购”，“管理层融资收购”，是指管理者利用负债融资，或者通过股权交换，还有其他的一些产权交易的经济手段，用少量的资金收购公司，成为公司所有者，进而达到重组公司，并获得预期受益的一种收购行为。
　　
　　一、上市公司mbo存在的问题
　　
　　已实施或正在发生经理层收购行动，显然为上市公司的股权结构带来新的变化。mbo表明经理层对该上市公司发展有信心，也有利于改善上市公司的股权结构，其实质体现了相对控股的上市公司法人治理结构的形成。mbo作为我国改革开放建立社会主义市场经济体制及产权制度变革过程涌现出来的新事物，我国的管理层收购存在以下的问题：
　　（一）政府的双重身份和较严重的“所有者缺位”问题
　　国有及集体经济在国民经济中占主体地位，特别在上市公司中具有绝对数量上的地位。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方，政府的意志起着决定性的作用。这严重损害了产权改革过程中的公平原则。积极投资者对重组公司实施的监控手段是实现重组目标的重要保证。过多的依赖政府关系，缺少积极投资者是我国mbo的一大弱点。WwW.11665.COm
　　所有者难以量化到个人，找不到产权的终极所有人，这种局面可能造成几个弊端：（1）mbo时，购买人找不到真正的谈判对手，甚至根本找不到所有者是谁。（2）国企“婆婆”太多，股权转让中，不仅对手太多，谈判成本太大，效率太低，股价一般很难达到一致意见。（3）国有企业管理部门目前的“官本位”思想，有可能使其不愿意将控制和管理的企业出卖，使自己权利缩小。（4）国有和集体企业的产权制度变革的力度，往往取决于地方政府主要官员的目标取向和开明程度。（5）目前对于国有股权的转让审批制度降低了资产重组效率，同时极可能降低资产重组的价值。
　　（二）缺乏明确、统一和可操作的法律规范
　　我国目前关于收购的法律规范散见于《公司法》、《中华人民共和国全民所有制工业企业法》、《股票发行与交易暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《国有资产评估管理办法实施细则》、《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》等，没有形成统一的规范。
　　（三）融资是我国mbo发展需要突破的瓶颈
　　我国企业进行mbo，亟待解决的是收购过程中的融资瓶颈问题。我国企业收购融资收到以下两个方面的制约：
　　1.法律方面的限制。我国《公司法》规定：公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于6 000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40％，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些条件难以使企业通过发行高风险高利率的风险债券筹集资金进行回购。同时我国《商业银行法》和《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市等等，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆收购在我国的出现。
　　2.资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体而言还不成熟，因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没有保证的。从理论上讲，可以通过个人信用、债券、银行贷款、公司借贷、银行抵押贷款、信托等渠道来筹资，但都存在一些局限性：
　　用个人信用去金融体系外去筹资受到个人信用、风险和债权人实力等因素的影响，筹款能力有限。
　　银行贷款也很难走通。中国人民银行在《贷款通则》里明确禁止用贷款作为股权投资，个人的银行贷款之路很难走通。
　　我国信托法目前还存在很多缺陷，关于信托双方的责权利的契约机制尚没有彻底明确。另外我国信托投资公司还普遍存在过分分散、资本金较少、缺乏高素质的投资专家等问题。
　　（四）经理层收购价格有失公允。由于管理者收购的不是停留在某一时点上的资产，而是购买支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生效益的权利，在缺少自由交易的产权市场和价格发现机制的情况下，企业的并购价格尤其是国有企业资产的转让价格有待于进一步探索，如何公平的确定mbo中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。
　　另外也要考虑到可能会发生的经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被st，pt后再以更低的价格收购，一旦mbo完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法的出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。
　　(五)退出渠道单一，管理者面临着还款风险。mbo在成功实施之后必须具备良好的退出渠道，即偿还收购资金的途径。我国企业在实施mbo之后，一方面由于二板市场不够健全和活跃，另一方面已经持有控股权的管理人员因担心失去控股权而不会轻易出让股份，造成企业股份的流动性很差，主要依靠增加企业未来现金流量的方法偿还债务，退出渠道十分单一。
　　（六）缺乏专业水平高的中介机构
　　国内专业人才的缺乏，也是影响mbo顺利实施的另一重要因素。mbo过程中需要借助于中介机构的力量。但是mbo在国内还是一个崭新的课题和新鲜的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务又受到一定的政策限制，因而在mbo操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。由此可见国内mbo的顺利实施，尚有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。

　　二、对规范mbo的建议
　　
　　（一）遵循循序渐进的原则。作为杠杆收购的一种，不能急于求成，要配合经济中其他方面的改革进度逐步进行。应对公司进行管理层收购活动的必要性和可行性进行充分的调研和论证，在明确公司进行管理层收购的目的基础上，通过管理层收购活动要能真正实现有利于公司今后产业结构调整、企业业务的重新整合与重组，使企业的经营业绩得到进一步改善，而不是为了单纯的收购而收购，不能盲目地不顾企业的实际情况一哄而上。在公司管理层收购之前，公司应制定一个详尽的收购计划、公司未来发展规划的实施方案和进一步完善公司治理结构的具体措施，以便保送有关部门的审核批准。
　　（二）修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性。mbo从根本上变革产权关系，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。我国至今仍无系统的并购法律，常因此发生纠纷。完善的法律制度、稳定一致的政策是我国发展mbo市场的根本保证。
　　（三）兼顾各方面的利益。股权的转让、产权的变更是个敏感的问题，处理不好会造成明显的不公平，引发社会矛盾。所以实施mbo的过程中要兼顾股东（国家）、经理层（企业家）、职工以及企业供应商、客户等其他利益相关者的利益。兼顾国家的利益，主要是股权转让的价格要合理，低于企业净资产的转让价格是值得商榷的。兼顾企业家的利益，主要是健全各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性，提高转让的透明度，强化竞争。兼顾职工的利益主要是对收购后职工的工资、福利、任用、裁减等决定要有合理的制度规定。现代企业理论认为，企业是各利益相关者谈判的过程，参与者包括雇员、投资者、债权人、供应商、经销商、消费者以及其他方面的利益相关人，产权结构变动后，要兼顾各方利益人的利益，才可能是成功的mbo。
　　
　　（四）大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新。因为管理层不可能有收购所需的巨额资金，金融机构和中介的参与是必不可少的，要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其他中介。应该抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。
　　（五）加大监管力度，既要发展mbo市场，又要对其进行合理的限制。mbo的实施复杂，环节众多，关系着各方当事人的切身利益，必须加大监管力度，保持很高的透明度才不会造成混乱，进行合理的限制也是mbo正常进行的必不可少的条件。有关监管部门以应加强对上市公司mbo活动的监督管理，要求企业就管理层收购的动因、收购的价格以及其所确定依据和收购资金的来源等方面作出详尽的披露，并附送注册会计师就有关收购价格公正性所作的独立鉴证报告以及独立董事在此方面的申明，对于价格显失公正的收购方案不予批准通过。
　　（六）坚持市场调节为主，减少行政干预。mbo的出现和发展是在市场经济的基础上，必须以市场调节为主，这是至关重要的一点。我国mbo的实施受到部门、地区、行业的限制。存在诸多条条框框的约束。除了价格因素外，政府还过多的考虑其他的因素，如就业、税收、地方形象等。mbo的实施是要考虑到各利益相关者，但决不是政府过多的干预。政府过多的干预会使mbo活动与经济运行周期相脱节，造成经济运行更大的不稳定。政府干预过多，还会削弱mbo的市场竞争，造成黑箱操作，严重时会引发社会矛盾。
　　
　　参考文献：
　　[1]杨佃辉.浅析我国的管理者收购：mbo[j].经济师,2001,(9).
　　[2]孙耀唯.企业并购谋略[m].北京:中国工商出版社,1997.
　　[3]徐建民.上市公司欲掀mbo风暴经济层收购上前台[n].证券日报,2002-02-03.
　　[4]邵建云.上市公司资产重组实务[m].北京:中国发展出版社,2000.
　　[5]张小燕.对我国mbo的理性思考[j].改革与理论,2003,(4).
　　[6]宗晓武,周春平.我国经理层融资收购中应注意的几个问题[j].商业研究,2003,(3).
　　[7]杨大鹏,孙铮.对我国管理层收购问题的几点认识[j].财经问题研究,2003,(5).
　　[8]周鹏,张宏志.利益相关者间的谈判和企业治理结构[j].经济研究,2002,(6).
　　[9]谢德仁.企业的性质：要素使用权交易和约之履行过程[j].经济研究,2002,(4).
　　[10]李恩友,王虹.企业并购中的管理层收购问题研究[j].江苏商论,2003,(1)