[摘 要] 本文通过我国447家上市公司2005年截面数据为样本，分别考察了机构投资者股权集中度、股份流通性与上市公司 信息披露的关系。研究发现当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低，甚至失去效果。 流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。
　　[关键词] 机构投资者；信息披露；股权集中度；流通性
　　
　　20世纪80年代以来，全球 金融 市场的一个突出表现是机构投资者①的迅速 发展 。机构化促进了金融市场由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金融市场的效率和国家竞争力。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。我国的证券投资基金规模稳步增长，qfii试点逐步放大，保险资金、社保基金和 企业 年金投资资本市场的工作取得重要进展，初步形成了多元化的机构投资者投资格局。截至2006年3月底，基金管理公司数量达到54家，投资基金总规模达到4768.46亿份，基金持股市值占沪深两市流通市值的14.4%。有关部门共批准35家qfii资格和59.7亿美元投资额度。机构投资者凭借其强大的资金实力，不仅在二级市场上买卖股票，更作为一种积极股东的身份通过公司治理机构实施股东监管。
　　作为股东的投资者行为能够干预上市公司的信息披露决策已成为共识，而这种干预是以机构投资者为主导的。www.11665.cOM相对于一般投资者来说，机构投资者常被认为是老练投资者，拥有更丰富的资产与更强大的投资能力，具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、提高投资效率、控制投资风险、服务完善、收益高且稳定等特点，在获取信息、公司兼并收购方面更具有优势，对所投资企业往往能施加重要影响(hand，1990；kim，krinsky&lee，1997；bartov，radhakrisnan&krinsky，2000)。一方面，机构投资者能够清晰地判断上市公司的优劣，并按照公司真实价值确认股票价格，从而引导资源的有效配置、减少股票市场泡沫、增加股市稳定性。另一方面，机构投资者凭借其专业优势，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化。因此，讨论投资者影响公司信息披露问题的核心是研究机构投资者与公司信息披露的关系问题。在当前形势下，研究机构投资者对公司信息披露的影响，对于完善和发展我国证券市场、增加信息透明度，其意义无疑是深刻的。
　　迄今为止，较多 文献 已从信息理论、公司治理、市场竞争等角度研究了决定公司信息披露行为的各种影响因素(potter，1992；rajgopal，1998；santanu，2003)，同时也出现不少有关对信息披露与市场效率引导关系的探讨(lang&lundholm，1993； buchee，2000)，但始终不存在一个核心范式，能够单独地、综合地、深刻地分析机构投资者行为与公司信息披露两者如何作用。本文旨在做该领域的初探，并且结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国的机构投资者与上市公司信息披露之间的关系及其影响因素。
　　
　　一、实证研究假设与设计
　　
　　(一)研究假设
　　本文结合我国的实际情况，从股权性质角度分别讨论机构投资者股权集中度、股份的流通性等对上市公司信息披露的作用影响。
　　1.机构投资者股权集中度与公司信息披露
　　股权集中度是衡量上市公司股本结构中股权集中程度的指标，通常用前几大股东持股比例按照某一 计算 公式计算得出。我们认为股权的适度集中能够在一定程度上产生利益趋同效应，使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。
　　支持机构投资者股权集中有利于上市公司信息披露的学者如mckinnon和dalimunthe(1993)以及mitchell et at.(1995)认为分散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部(用手投票)影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终将提升其影响能力。代理理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性越大，因此股权的适度集中将有利于公司信息披露(崔学刚，2004)。shleifer 和vishny (1986) 的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的 经济 激励及能力， 可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性， 降低代理成本。
　　更多学者认为机构投资者股权集中不利于上市公司公开信息。fama和jensen(1983)提出，当股权被分散持有时，潜在委托代理冲突会比股权集中占有要大，因此股权分散持有时的信息披露水平会优于集中持有的信息披露水平。bipin(2005)认为当公司股权集中被少数机构投资者掌握时，这些机构将在更高的程度上控制公司的治理，由于个人利益的驱使，将不可避免地造成对其他机构投资者以及其他中小股东利益的损害；porter(1992)认为此类机构投资者能够更容易获取私有信息，因此为了能够获取更大收益，掌权机构投资者将在一定程度上阻止公司进行公开信息披露，以获得相对于市场的比较优势；bipin(2005)论证了机构投资者股权集中度与上市公司盈利预测信息披露准确度、披露倾向之间的反向关系。barclay & holderness(1992)、huddart(1993)也在研究中得出过类似的结论。
　　基于以上的分析，本文提出假设：
　　h1：机构投资者股权集中度的增加将阻碍上市公司信息披露，有较高机构投资者股权集中度的公司，其透明度评级水平较低。
　　2.股份流通性与公司信息披露
　　在资本市场上，“股权分置”结构性问题是

　　深圳证券交易所自2001年度开始便实行了深市公司信息披露考核评价制度。鉴于该机构的权威性，本文采用深圳证券交易所网站()诚信档案中公布的透明度指数作为本次实证研究的应变量。根据深交所诚信档案的透明度评级，其对上市公司透明度的评价分为四个水平，分别是：不及格、及格、良好、优秀。我们建立被解释变量rλnki，定义为样本公司i在2005年得到的深交所透明度考核等级，不及格为0，及格为1，良好为2，优秀为3。
　　2.解释变量的定义
　　根据我们的研究需要和所提出的假设，我们设置以下解释变量：
　　(1)年度平均机构投资者持股比例winst：对所获得的各公司每季度末机构投资者持股比例进行简单算术平均，得出公司年度平均机构投资者持股比例， 计算 公式为：
　　
　　其中instj表示第j季度末公司机构投资者持股比例。
　　(2)机构投资者股权集中度instcons：我们根据赫芬达股权集中度计算方法(herfindahl index)计算该变量，计算公式为：
　　
　　其中instj为第j家机构投资者对i公司的持股比例，n为对i公司持股的机构投资者家数，inst为n家机构投资者总持股比例。
　　(3)股权流通性指标变量：我们将采用三个变量来衡量股权流通性，分别为：liqa、strans以及winst*strans，其中liws是指流通a股(不包括限售流通a股)占总股本的比例指标；dytsnd是指截至2005年末公司是否完成股权分置改革的哑变量，当公司2005年末已完成股权分置改革时，该变量取1，未完成股权分置改革时，该变量取0；eindy*dytsnd股权分置改革与机构投资者持股水平的交互变量，用以衡量股权分置改革对机构投资者作用力的影响。
　　3.控制变量的定义
　　为了加强模型的整体解释能力，我们将在模型中控制公司规模、公司治理、公司财务风险相关的控制变量，变量的设计如下：
　　(1)独立董事比例outsider。独立董事作为抵制经营者机会主义行为的手段，有利于内部治理机制的强化，独立董事在董事会中的比例越大，公司越倾向于更大程度地披露信息(leftwich et al.，1981；fama & jensen， 1983)。
　　(2)控股股东性质指标control。该变量根据控股股东所有权性质的不同，可以将上市公司控股股东分为国有控股、民营控股、外资股等。国有股的存在往往会减轻公司对外披露信息的压力，而控股股东为非国有股的公司有着更强的信息披露动机。公司为非国有控股时该变量取1，国有控股时该变量取0。
　　(3)公司规模asset。具有较大规模的公司，其内部治理结构通常较为规范，因此信息披露倾向较强(chow & wong-boren，1987；崔学刚，2004)，我们采用公司年末资产总额作为衡量公司规模的替代变量。
　　(三)样本的选择与统计性描述
　　1.样本选择与数据来源
　　我们采用2005年12月31日以前在深圳证券交易所上市的447家a股上市公司作为统计样本②。本文将建立截面模型，选用了样本公司2005年的各季报与年报数据以及公司治理数据③。
　　2.被解释变量的描述
　　2005年我国上市公司已有半数以上达到了“良好”的等级，但是由于部分公司透明度水平仍然较低，因此拉低了整体样本的均值。被评为优秀的公司比例从2004年的5.98%上升到2005年的11.9%，被评为不及格的公司比例从2004年的4.38%下降到2005年的2.2%(方军雄，2004)④。
　　为了证实以上对样本的分析能够代表总体，对样本进行的单样本t检验(one-sample test)，检验结果显示，其t值为-0.035，该t值对应的显著性概率为0.927>0.05，在5%的显著性水平下接受总体均值为1.84原假设，可见均值1.84能够在5%的显著性水平上代表总体。
　　3.统计性均值差异与稳健性检验
　　为了检验有无机构投资者持股的公司透明度均值上的差异，我们纳入分组哑变量instdumb，当样本公司存在机构投资者持股时，该变量取1，不存在机构投资者持股时，该变量取0。采用spss统计软件进行组间比较处理后显示如表1所示：
　　
　　统计结果显示，在447家样本公司中，存在机构投资者持股的公司有276家，而不存在机构投资者持股的公司有171家，其中，276家机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.99，而无机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.60。显然有机构投资者持股的公司，其透明度评级均值高于无机构投资者持股公司。对于instdumb值为1的组，无论是秩的和还是秩的均值，均大于instdumb值为0的组，其显著性水平为0.000，因此通过以上稳健性检验，我们可初步得出：有机构投资者持股的公司，其透明度评级平均水平显著高于无机构投资者持股的公司。
　　
　　二、实证研究与分析
　　
　　本文建立以下两个计量模型来揭示影响机构投资者持股与公司信息披露关系的主要因素。同时，我们定义连续隐变量ji(rank)，它是ranki的映射，此变量符合最小二乘法，可与xi构成线性关系。

　　
　　(三)回归结果与分析
　　模型一、模型二的回归结果如表2所示。根据表2，在引入机构投资者股权集中度变量instcons的模型一中，我们得到了在5%显著性水平下负值的回归系数，因此在控制了公司规模、财务风险以及公司治理变量后，机构投资者股权集中对上市公司透明度的影响为反方向，即当股权集中度提高到一定程度，过度集中产生了利益侵占效应，控股股东和外部小股东之间存在着严重的利益冲突，在缺乏外部控制威胁时，控股股东可能以其他股东利益为代价而追求私有信息(内幕信息)，并通过公司治理机制阻碍上市公司公开信息披露。我们的研究结果和大多数西方学者(mandelker，1990；porter，1992)是一致的。bipin(2005)考察了机构投资者股权集中度与公司盈利预测信息披露关系后发现，随着机构投资者股权集中度的提高，公司将倾向于进行更少的盈利预测信息披露，同时在预测性质与质量上也有相应的降低。
　　当股权过度集中时，自愿信息披露倾向降低，为了提高上市公司透明度，我们需要更多的外部控制因素来规范公司信息披露行为。例如政府应更多地从中小投资者角度出发，完善强制信息披露制度，优化市场信息环境。在美国，2000年10月，联邦政府颁布了fd约束法案(regulation fair disclosureand earning information)，该法案禁止上市公司向投资者进行选择性内幕信息披露，从作用上看，该法案降低了股权集中度对上市公司自愿信息披露的负作用。bipin(2005)在引入机构投资者股权集中度与法案颁布的交互变量进行回归分析和断点检验后发现，法案颁布后，股权集中度变量的回归系数较法案颁布前有较大的改变，法案颁布后该影响力显著减小，公司透明度有一定的提高。
　　
　　在我国，以上关于股权集中度的结论也是合乎实际的。我国证券市场上大量机构投资者因其资金与实力而常常成为市场“庄家”，在实际交易中，庄家利用对股票的大量持有，通过私有消息甚至释放虚假消息对股价进行操纵。某些上市公司向大户事先批发“信息”也不无存在，甚至某些上市公司为了使所持有的信息能够为自身带来最大的 经济 效益，区别对待信息的获取者，将所有公司信息事先发布给达成协议的大户，之后再根据大户的需要将剩余信息逐步“零售”给公众投资者。可见，当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低甚至失去效果，这时便需要更多的制度因素和公司治理要素来对其形成制约。

　　模型二给出的是股份流通性与上市公司透明度关系的回归结果。a股流通股比例liqa变量的回归系数在10%的显著性水平下为正，这表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股权分置改革哑变量strans后发现，其回归系数为0.903235，在5%的水平下通过检验，这表明进行了股权分置改革的公司，其公司信息披露程度将高于未进行改革的公司，理由在于进行了股权分置改革的公司，将更加受到机构投资者的偏爱，机构投资者基于对未来的良好预期将增加对其持股，从而对公司信息披露的影响能力将有所增加。
　　此外，我们还引入了交互变量winst*strans，该变量的作用在于解释股权分置改革前后机构投资者对公司透明度的作用力大小有无显著差异。该变量的回归系数为正，但是在仅15%的显著性水平下呈现弱相关，即股权分置改革的完成，并不明显提高了机构投资者对公司信息披露的作用能力。回归结果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家样本公司中完成股权分置改革的占比33%，且仅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股权分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之间完成股权分置改革，其余的93家公司都在10月份之后实施复牌，而且在这93家公司中，12月份实施复牌的又占了半数以上，因此我们认为时间因素是造成机构作用提升不明显的主要原因，机构投资者的影响作用没有足够的时间得到显示。除时间因素外，我们认为限售股份的存在也是制约机构投资者作用能力提高的另一因素，根据规定，股权分置改革后的原非流通a股必须在12个月后才能够正式流通，这部分a股被称为限售流通a股，可见公司即使已完成了股权分置改革，其股份也未全部实现流通，机构投资者影响能力的提高也必然受到限制。
　　虽然winst*strans变量的显著性不强，但是其正值的回归系数至少肯定了股权分置改革对提高机构投资者作用能力的积极作用。公司进行了股权分置改革，该变量取1时，winst的作用系数0.025775从上升到0.061893(0.025775+0.036118=0.061893)，即股权分置改革后机构投资者对公司信息披露的作用力有所提高，相反，当公司未进行股权分置改革，即strans变量取0时，winst的作用系数仍为0.025775，并未得到提高。据此，我们可以得出结论，即流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。
　　
　　三、小结
　　
　　本文从理论和实证的角度分别探讨了机构投资者与上市公司信息披露之间的关系，从另一个侧面回答了机构投资者对公司治理的作用。令人欣慰的是，我们的模型证实了机构投资者的持股能够积极作用于上市公司信息披露，随着机构投资者持股比例的上升，公司透明度相应得到提高。我们还探讨了影响两者关系的外生因素，发现机构投资者股权集中度与公司透明度之间负相关，股权的过度集中将阻碍公司的公开信息披露；实际流通a股比例越高，公司透明度越高；经历了股权分置改革的上市公司，其披露倾向要高于未改革的上市公司。
　　
　　注：
　　①机构投资者是与个人投资者相对应的一个范畴，广义机构投资者不仅包括各类证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐赠的基金会，社会慈善机构甚至教堂组织等(prowse，1992)。
　　②保证样本性质的一致性和财务风险与资本成本的准确性，剔除了st公司77家，银行等 金融 企业 3家。
　　③所有的数据主要来自于深圳证券交易所网站()和wind金融咨询，一些辅助性的数据主要来自于巨潮咨询网(info.com.cn)和新浪财经网(.cn)
　　④2004年数据来自于方军雄《信息披露透明度及其 经济 后果的实证研究》，2004。
　　
　　 参考 文献 ：
　　[1]jensen， m.c.， meckling， w.h. theory of the firm， managerial behavior， agency cost and ownership structure [j]. journal of financial economics， 1976(3)：305-306
　　[2]kim， j.， i. krinsky and j.lee. institutional holdings and trading volume reactions to quarterly earnings announcements. [j]. journal of accounting auditing and-finance ，1997.12(1)： 1-14
　　[3]poerter， g. accounting earnings announcements， institutional investor concentration and common stock re-turns [j].journal of accounting research，1992，30.
　　[4]崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响[j]. 会计 研究，2004，(8).
　　[5]曹颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[j].经济研究，2006，(2).
　　[6]封丽萍.机构投资者的积极股东行为分析[j].商业经济与管理，2006，(8).
　　[7]万俊毅.机构投资股东：理论、实践与政策[m].北京：