作者：冯根福 刘志勇 王新霞
摘要：本文以股权分置改革以来的2005～2007年
本文其余部分安排如此：第二部分介绍研究样本和公司绩效衡量指标、数据来源和处理方法；第三部分分析股改前后上市公司绩效的变化；第四部分分析股改后不同产权属性上市公司绩效的差异，并比较它与股改前有何差异；第五部分分析股改后不同市场竞争环境下不同产权属性上市公司的绩效差异；第六部分分析股改后高度竞争行业民营控股上市公司绩效与股权集中度的关系；第七部分对上述分析结果进行讨论并得出结论和相应政策建议。
二、研究样本、指标选择、数据处理及来源
(一)研究样本
本文以股权分置改革以来2005~2007年我国上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司为研究对象。在样本选取过程中，我们对st公司予以剔除，原因是这类公司出于“保牌”目的，信息披露可能会有一定失真；对 金融 证券行业公司予以剔除，原因是该行业的特殊性导致其与他行业不具有可比性。WWW.11665.COM
对国有控股和民营控股的上市公司以外其他控股类型公司予以剔除，主要是因为这些类型(如外资控股、集体控股、员工持股会、管理层控股)的公司数量较少，不具有代表性；此外，我们还剔除了指标缺失的公司。最终，本文的研究样本共包含3496家上市公司，其中2005年1057家，2006年1199家，2007年1240家。
（二）公司绩效指标的选择及其处理方法
由于单个指标和少数几个指标都难以反映上市公司的整体绩效，因此，为了更加全面衡量公司绩效，本文从体现我国上市公司特点和股东利益诉求出发，在重点考虑 企业 盈利能力和成长能力的基础上，同时兼顾了反映企业日常经营水平的运营能力和反映其抗风险水平的偿还能力，以求从多角度对公司绩效进行衡量。本文将公司绩效分为盈利能力、成长能力、偿还能力及运营能力等四个一级指标。在每个一级指标下，又分设了多个二级指标（见表1）。
盈利能力、成长能力、运营能力、偿还能力等四方面的指标对企业经营绩效的反映程度是不同的。其中，盈利能力、成长能力的反映程度最高，运营能力、偿还能力为辅助性指标。为了从总体上更好地衡量上市公司绩效，我们借鉴陈斌和王会芳的赋权方法 ［16］ ，根据上述四个指标的相对重要程度分别赋予不同权重（盈利能力0.4、成长能力0.4、运营能力0.1、偿还能力0.1），并采取因子分析法对上述四类指标分别进行分析并求出相应得分，在此基础上，再根据四类指标的不同权重进行加权平均，从而得到衡量每个公司绩效的总得分。
（三）数据来源
本文财务数据来自国泰安
五、股改后产权属性与竞争环境
对上市公司绩效的影响
为了考察产权论与市场竞争论究竟谁更为合理，本文还对不同竞争程度的行业内部不同产权属性上市公司的绩效进行比较来提供一些经验证据。
（一）不同行业的市场结构分类
产业组织理论认为，行业内竞争对手越多，竞争强度越大。最常用的反映竞争强度的指标有行业市场集中度指标、交叉价格弹性以及herfindahl - hirschman index（hhi）等。市场集中度指标度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，无法反映 企业 之间行为的相互影响程度，即难以准确度量企业之间的竞争强度。交叉价格弹性的 计算 依赖于产品定价资料获取的难易程度。hhi既易于计算又合理地反映了产业的市场集中程度，当产业内企业数目一定时，hhi与竞争强度成反比，意味着hhi越大，竞争程度越低，反之，hhi越小，竞争程度越大。
《上市公司行业分类指引》将上市公司划分为13个行业，剔除掉 金融 证券类行业后，剩下12个行业。本文通过计算各行业的hhi，以衡量该行业的市场竞争强度。hhi=∑(xi/x)2，xi为i企业的销售额，用营业收入替代，x=∑xi。根据hhi值大小，将12个行业平均分为三大类——低度竞争行业、中度竞争行业、高度竞争行业（见表7）。
交通 运输与仓储业、采掘业，尚带有垄断色彩，竞争强度相对较低；信息技术业的技术壁垒相对较高，传播与文化业异质性较强，客观上降低了竞争强度。这些行业同属于低竞争行业。2002年4月《电力体制改革方案》明确指出了电力体制改革要打破垄断，引入竞争，我国电力行业正在逐步走向竞争。所以，电力、煤气及水生产和供应业与房地产业、农林牧渔业、建筑业同属于中度竞争行业。制造业、综合类、批发零售业以及社会服务业由于进入门槛较低，企业众多，市场集中度不高，行业内部竞争激烈。
（二）股改后不同行业内部不同产权属性上市公司的绩效分析
从表8可以看出，在低度竞争行业中，国有控股上市公司与民营控股上市公司的绩效差异较小，国家控股上市公司的绩效得分均值为0.131，中位数为0.083；民营控股上市公司的绩效得分均值为0.134，中位数为0.056，在0.05的显著水平下，该差异不显著。民营控股上市公司在盈利、成长、运营方面得分均值稍高于国有控股上市公司，在偿还方面前者不如后者；但是，在0.05的显著性水平下，上述差异都不显著。
从表9可以看出，在中度竞争行业中，民营控股上市公司的绩效略高于国有控股上市公司，民营控股上市公司的绩效得分均值为0.103，中位数为0.068；国有控股上市公司的绩效得分均值为0.082，中位数为-0.012，但是在0.05的显著水平下，该差异并不显著。具体来说，民营控股上市公司在盈利、运营、成长方面优于国有控股上市公司，但只有运营能力的差异是显著的；在偿还方面前者不如后者，而该差异统计上不显著。
从表10可以看出，在高度竞争行业中，民营控股上市公司的绩效高于国有控股上市公司，民营控股上市公司的绩效得分均值为0.085，中位数为0.069；国有控股上市公司的绩效得分均值为0.049，中位数为0.012，并且上述差异具有显著性。此外，就公司绩效的组内差异而言，民营控股上市公司明显低于国有控股上市公司。具体来说，民营控股上市公司在盈利、成长、偿还方面明显优于国有控股上市公司；但是在运营方面前者不如后者。
总体而言，股改后在低度竞争和中度竞争行业中，公有产权与私有产权表现无明显差异；但是在高度竞争行业，私有产权绩效明显优于公有产权。
六、高度竞争行业中不同股权集中度的民营
上市公司的绩效分析
通过前面的分析可知，股改后高度竞争行业内私有产权的绩效明显优于公有产权。在高度竞争行业中，民营控股上市公司的绩效与股权集中度存在何种关系呢？本文接下来将对此进行考察。
本文首先将上市公司划分为绝对控股、相对控股和股权分散三种类型。如果第一大股东的持股比重大于50%就是绝对控股型；如果其持股比例小于20%则是股权分散型；如果持股比例介于两者之间则为相对控股型〔结果见表11（a）和表11（b）〕。
从表11（a）和表11（b）可知，在高度竞争行业中，绝对控股型公司所占比例最小，不到10%，其第一大股东平均持股比例不是特别高，仅为57.5%；相对控股型公司所占比例最大，约74.5%，其第一大股东持股比例适中，平均值为31.4%；股权分散型公司约占总数的15.6%，第一大股东持股比例平均值为15.2%。
不同股权集中度的民营上市公司有着不同的绩效表现——在0.10的显著水平下，绝对控股型上市公司显著优于相对控股型上市公司，相对控股型上市公司显著优于股权分散；在0.05的显著水平下，绝对控股型上市公司显著优于股权分散型上市公司。此外，就各类型公司绩效的组内差异而言，较之相对控股型上市公司与股权分散型上市公司，绝对控股型上市公司的绩效组内差异要小得多。
总体来看，在高度竞争行业，不同股权集中度民营上市公司的绩效有明显差异，主要特征是：股权集中度越高，相应公司绩效也越高。
七、结果讨论及政策建议
从第二节的统计分析结果可以看出，股权分置改革明显提高了我国上市公司绩效，该结果充分肯定了股权分置改革对上市公司绩效的积极促进作用。第三节的统计分析结果表明，股改前国有控股上市公司的绩效明显优于民营控股上市公司，表明公有产权比私有产权更有效率；而股改以后结果则发生了逆转——国有控股上市公司绩效明显低于民营控股上市公司，这表明在全流通这一新的制度背景下私有产权绩效优于公有产权。股改前后私有产权和公有产权绩效截然不同的表现说明，产权论并非无条件正确，产权改革的成功大大依赖于相应的制度改革和制度安排。
第四节的统计分析结果表明，在股改后的低度竞争和中度竞争行业中，民营控股上市公司与国有控股上市公司绩效表现无明显差异，这说明在竞争程度不足的条件下，对上市公司的绩效而言，私有产权并不优于公有产权；在股改后的高度竞争行业中，民营控股上市公司绩效明显优于国有控股，这表明在较为充分的产品市场竞争条件下，对上市公司绩效而言，私有产权要明显优于公有产权。上述分析意味着，市场竞争论的主张也存在有一定的片面性，这是因为在不变更国有企业产权属性的前提下，仅靠建立较为充分的产品市场竞争环境来推进国企改革从而提高企业绩效也是非常困难的。如果市场竞争可以完全替代产权改革的话，则在高度竞争的行业，不同产权属性的上市公司其绩效就不应该呈现显著差异，更不应该出现民营控股上市公司绩效优于国有控股上市公司绩效这一现象。那么，是否产权改革就能够完全替代市场竞争环境呢？答案也是否定的。原因在于，现实的情况是仅在高度竞争行业中民营上市公司的绩效优于国有上市公司，而在竞争不充分的行业中，民营控股上市公司与国有控股上市公司的绩效无明显差异。通过上述分析我们可以初步得出这样的结论：产权论和市场竞争论二者作用的发挥都是有条件的；在不同的市场竞争环境下，不同产权属性的公司绩效并不相同。
总之，本文主要以股权分置改革以来2005~2007年
