摘要：选取粤美的与伊利的mbo两个案例作为研究的对象，分析了我国上市公司融资中存在的问题是：资本市场不够发达；相关 金融 行业 发展 滞后，缺乏战略投资者； 法律 上的不完善对mbo融资收购造成巨大的障碍；资金来源信息透明度差，披露不规范。解决以上问题的对策是完善相关法律法规，使mbo融资有法可依；建立和完善上市公司mbo融资的退出机制；尽快解决股权定价问题，进一步建立完善的信用体系。
　　关键词：粤美的；伊利，mbo；公司治理

　　
　　一、引言
　　
　　随着我国产权结构调整的稳步进行，mbo也逐渐为我国理论界和实务界所认可和重视，虽然

　　2004年12月30日，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅以涉嫌挪用公款罪，对伊利股份董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕。
　　２.mbo的实际运作方式
　　郑俊怀等人以国债投资委托理财名义，将伊利股份资金分多次通过伊利股份子公司牧泉元兴公司，以国债投资委托理财名义，将现金打入闽发证券和金通证券。而金通证券是金信信托的控股子公司，随后，由证券营业部将牧泉元兴放在其账上的资金买国债，然后抛掉，进行国债回购。由于牧泉元兴公司持有的是“b字头”账号，属二级托管，证券营业部将所有的国债做回购，都可不在账上显示，这笔钱对于证券公司也是表外资金，最后这些资金就可不被察觉地转移到金信信托，以偿还金信信托用于收购伊利股权的现金。WWw.11665.COm
　　
　　三、粤美的与伊利ｍｂｏ的成败比较
　　
　　（一）基本情况比较
　　（二）mbo主要项目比较
　　1.实际开始时间
　　粤美的1998年4月15日由北滘镇政府投资并授权管理镇属资产的顺德市北滘镇投资 发展 有限公司成立。1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9 288.487万法人股，占发行在外股本总额的28.07%，由此成为美的的第一大股东。1998年10月28日，顺德市北滘镇投资发展有限公司更名为顺德市美的控股有限公司。从后边操作的情况来看，顺德市美的控股有限公司的成立为后来转让相应股权打下了基础。因此，这是一种政府的隐性合作方式，可以把它看作粤美的mbo的开始。
　　而伊利股份在2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法，11月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共计2.8亿元，与金信信托受让伊利股份14.33%的国有股所用的资金总额相同。“国债事件”无疑是伊利mbo的开始。
　　这两个案例相比，粤美的mbo开始于1998年，要比伊利着手进行mbo的2002年要早的多。
　　2.融资方式
　　郑俊怀等人以国债投资委托理财名义，将伊利股份资金分多次通过伊利股份子公司牧泉元兴公司，以国债投资委托理财名义，将现金打入闽发证券和金通证券。最终通过国债回购变相融资进行mbo。而粤美的mbo过程中，美托投资公司两次收购所用的资金,全都是通过股票质押而获得的银行贷款,而公司管理层个人通过美托投资间接持有公司股份,应先支付10%的现金,其余部分以后分期用红利付清。
　　3.合法性
　　伊利股份mbo是通过假借委托理财进行国债投资，变相挪用公款，其违法性显而易见；而粤美的是以股权质押的方式进行银行贷款，方式与我国《贷款通则》中的相关规定有所冲突，但比较隐蔽。
　　4.政府合作程度
　　从粤美的mbo的整个过程可以看出，1998年4月15日，北滘镇政府投资并授权成立的管理镇属资产的顺德市北滘镇投资发展有限公司，紧接着在1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9 288.487万法人股，由此成为美的的第一大股东。整个过程不难看出，顺德市北滘镇投资发展有限公司的成立与后边mbo的操作有很大的相关性，为后来转让相应股权打下了基础。因此，这是一种政府的隐性合作方式，可以把它看作粤美的mbo的开始。可以说政府直接参与了其mbo的过程。
　　而伊利股份mbo过程中，政府基本以旁观者的身份对待整个事件，并没有直接参与。
　　5.信息披露问题
　　粤美的两次转让价格分别为2.95元和3元，但这样定价的原因却未见披露；伊利股份作国债回购，尽量使相关信息不在账上显示，尽量使这些资金在不被察觉的情况下得以使用。
　　（三）比较得出的结论
　　1.融资方式都有一定的问题；
　　2.减少信息披露或不进行信息披露是它们的共性；
　　3.不能忽视政府在整个mbo过程中的重要性；
　　4.融资问题成为制约mbo成败的关键。
　　
　　四、结论及建议
　　
　　（一）我国上市公司mbo融资中存在一定的问题
　　1.资本市场不够发达
　　西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和 金融 工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了 企业 收购的成本。在美国，上市公司mbo过程中，股本金占5%～20%，次级垃圾债权10%～40%，银行贷款占40%～80%，其余资金买方可以利用将目标公司资产作抵押向金融机构融资，或向养老基金、保险基金、风险投资基金等贷得款项。而我国在权益融资中不能发行优先股,权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具,债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具简单、融资渠道的狭窄使得mbo融资存在很大的障碍,从而引发了一些违法违规融资行为。
　　2.相关金融行业发展滞后，缺乏战略投资者
　　我国的金融制度经历了二十多年的改革后，形成了目前国有商业银行为主、资本市场为辅的融资制度。目前我国投资银行业务主要有证券公司、财务咨询公司等，与国外真正意义上的投资银行相比,规模小、从业经验欠缺、专业人才缺乏、行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。而管理层融资收购涉及范围很广，不但要与政府沟通，对目标企业资产价值的估量，双方协商谈判，收购方的融资，还要考虑到管理层融资收购后目标企业发展战略的规范、资产重组整合等诸多环节。就任何一个企业管理层而言，不可能全部拥有该方面的资源和专业知识，这需要借助专业中介机构的力量。我国目前中介机构缺乏必要的实战经验和足够的专业人才，投资机构的业务素质和融资能力有待提高，而且业务素质仍受到许多制度上的影响，难以在融资、谈判和收购过程中及收购后的整合重组中发挥作用，难以对管理层提供可行的建议。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出，以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决mbo收购资金的问题，但是它们只有在看好企业的美好前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份，万一企业经营失败，不仅经理层受损失，战略投资者也可能血本无归。因此，要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧，即如何退出的问题。而目前我国二板市场尚未完全放开，非上市公司产权交易市场不完善，这些实际情况使战略投资者不敢将资金投放于mbo中，从而进一步限制了mbo的融资方式。
　　3. 法律 上的不完善对mbo融资收购造成巨大的障碍
　　与mbo相关的法规、政策缺乏协调性,是诱发一些违法违规融资行为的重要原因之一。虽然我国《上市公司收购管理办法》等法规的出台,为管理层收购的实施提供了一定的法律支持,但由于我国资本市场不健全,致使各种 经济 法律法规在制定过程中缺乏市场准度,出现了许多不协调的方面。目前，对于管理层融资收购，普遍存在运作透明度低,违规操作现象。几乎没有哪家企业的管理层融资收购运作能够做到完全符合法律、法规条款要求。我国金融法规的限制使得mbo的合法融资渠道太少，巨额资金得不到满足。按照《贷款通则》的规定,从金融机构取得的贷款不得用于股本权益投资，对企业之间的借贷行为也做出了严格限制。我国《公司法》60条明确规定公司董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。所以，目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行。为了顺利实施管理层收购有的公司管理层通过发起成立职工持股会或投资公司,作为“壳”变相地规避《公司法》。而《股票发行与交易管理暂行条例》规定“任何个人不得持有一个上市公司5%以上发行在外的普通股”所有参与收购的各方只能注册一个“壳”公司作为收购主体。《公司法》却规定有限责任公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%，这又成为壳公司在收购中难以逾越的障碍。目前，这一问题引起政府的高度重视，相关法律正在不断完善和修订中①。

　　4.资金来源信息透明度差、披露不规范
　　目前，我国上市公司mbo案例中，为解决巨额收购资金问题多采取一些隐蔽迁回的融资手段。许多公司在公告中很少披露管理层收购资金的来源，这种做法违反了《证券法》规定的重大信息披露原则。从已经发生的管理层收购的信息披露情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购原因方面的阐述过于简单、笼统，没有针对各自的具体情况说明此次收购活动的原因，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是由受让方自筹或自行解决。由于大多数管理层收购的 企业 高层对收购所需资金来源闭口不谈，使得本来正常的管理层收购，受到社会各界的质疑和争议。
　　（二）相关建议
　　1.政府在企业mbo过程中要扮演积极的角色
　　美的mbo之所以能顺利完成，其中一个重要的原因就是整个过程都得到了当地政府的大力支持和积极配合。整个收购过程的顺利完成，主要依赖于企业与当地政府的良好关系，有较明显的行政色彩。除了收购价格低廉外，管理层的收购价款可通过收购后的股份分红分期偿还，也是地方政府对经营者的有力支持。粤美的产权方面的问题是