作者:王平 刘莎 张竞元 黄文思

摘要： 外资并购国有 企业 对我国国有企业改革和资本市场的 发展 具有重要的推动作用，合理确定国有股的转让价是外资并购中的核心问题，它将直接影响到外资并购的成功与否。基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，根据恰当的指标采用德尔菲法选取上市公司作为参照公司，将非流通股和流通股区别定价，采用加权法确定上市公司合理市盈率，解决了直接利用流通股市盈率估价非流通股存在的市盈率易被高估的问题，完善了传统的股权定价理论，对非上市公司国有股权定价具有很好的指导作用。
abstract： the takeover of state-owned enterprises by foreign companies significantly promotes the reform of state-owned enterprises and the development of capital market. to determine the reasonable transfer price for state shares is the core issue of foreign capital m&a, which will directly influence the success of merger.  delphi method is applied in this model according to several appropriate indexes. the model takes listed companies as reference, it prices the non-tradeable shares and tradeable shares respectively, thus determining the reasonable p/e for listed companies through weighting method, which solved the problem of overestimation of p/e due to the existance of non-tradeable shares and improved the traditional equity pricing theory, and has great guidance on state-owned share pricing for unquoted companies.
关键词： 外资并购；非上市公司；国有股权定价；市盈率修正
        0  引言
        外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购

　　pf=naps×[1+roe×]（2）
        其中，naps为每股净资产，roe为净资产收益率，y为收益的存续年限（采用德尔菲法确定），i为贴现率。WWW.11665.Com
　　确定非流通股每股价格后，即可 计算 非流通股市盈率p/ef，如式（3）所示。
　　p/ef=pf /eps（3）
　　得到非流通股市盈率后，根据流通股和非流通股的比例，采用加权法计算上市公司的合理市盈率wap/e，如式（4）所示。
wap/e=p/el×l%+p/ef×f%（4）
其中：p/el为流通股市场市盈率，l%为流通股比例，f%为非流通股比例。
2.2.3 非上市公司国有股权定价
        当各家参照公司合理市盈和权重值都确定后，采用加权法计算非上市公司市盈率p/en，如式（5）所示。
p/en=wap/ei×ri（5）
其中，wap/ei为第i家参照公司合理市盈率，ri为第i家参照公司权重。
　　进而根据每股价格等于每股收益乘以市盈率得到非上市公司国有股权每股价格pn，如式（6）所示。
pn=p/en×epsn （6）其中，epsn为非上市公司每股收益。
        3  实证研究
        3.1 目标公司选取
        3.1.1行业的选取
        进入21世纪，我国钢产量连续几年保持了20%左右的高速增长，但也存在着严重的问题：生产布局不合理，产业集中度低，产品结构矛盾突出，技术创新能力不强等。为此，2003年以来，国家对钢铁行业实行宏观调控，鼓励 企业 间兼并重组，由此掀起了钢铁行业兼并重组的高潮。
        我国是世界第一大钢铁消费国，具有广阔的市场前景，钢铁行业具有较好的成长性且外资相对弱小，进入壁垒高，一直是外资垂青的对象，此次国家对钢铁行业实行宏观调控为外资进入我国钢铁行业提供了良好的机会，加速向