原文作者：佚名

白伟群：当前国际经济形势复杂多变，一季度美国公布的经济数据有不少利好因素，就业数据也不错，因此标普和道指屡创新高，美联储也在不断讨论是不是该退出量化宽松货币政策；而欧元区的复苏显得更加不确定，尤其前不久塞浦路斯危机给欧元区蒙上了信用危机的阴影；近期日本央行也采取了非同寻常的货币宽松政策。我们想请诸位嘉宾谈一谈全球经济发展趋势，及其对中国会带来哪些有利影响，又存在哪些不利因素？
 　　荣艺华：对于欧洲经济，套用一句歌词，“欧债危机何时了？”西班牙房地产业的泡沫，法国的高负债、失业率的不断攀升，还有意大利的政治僵局等这些问题，都让大家感到不放心。同时，小国塞浦路斯也出现了危机，而且还引发了新的动态，即危机成本的承担者好像出现了由纳税人转向银行储户的倾向。如果这样的话，势必给全球银行业的发展带来很大的不确定性。如果银行业再出现问题，那经济复苏从何谈起。
 　　至于美国，真可谓“一波三折”。一季度，受房地产市场回暖、制造业走好和家庭支出改善的影响，美国经济出现复苏迹象。但3月份美国非农业部门新增就业岗位远低于市场预期，也低于之前12个月的月均新增就业岗位数，强健的就业复苏仍未形成，令美国经济前景疑云笼罩。另外，美国财政政策面临不确定性，虽然美国政府与国会已就“财政悬崖”问题达成初步方案，但仍将面临政府支出削减方案谈判等问题。
 　　对于包括中国在内的新兴经济体，现在受全球产业链的影响，发展也受到很大的影响。有利的发展因素上来说，一是有利于国内企业 “走出去”。wWw.11665.CoM为了重振经济，很多国家都提出再工业化和发展实体经济的需求，需要引进资金和技术，以增加就业，刺激经济增长，为国内企业扩大市场，以及开展一些并购活动等提供了机遇。二是金融面临着难得的改革开放和发展的机遇。比如国内金融业的发展吸引华尔街的优秀人才进入中国，并且成本不高，有助于提升我们的金融体系水平和服务能力。三是发达经济体经济形势都不乐观，其货币在国际经济、金融舞台的影响力和地位势必下降，此消彼长，全球对人民币的需求在加大，有助于人民币的国际化进程。四是中国在国际上的话语权增强了，特别在制定有关国际规则等方面。
 　　不利因素上来说，世界经济发展的不确定、全球宽松货币政策以及风险不断加大的地缘政治因素，都给我国经济发展带来了很多负面影响，比较突出的是对出口的影响。同时，宽松的货币政策对全球通货膨胀也有一定影响。此外，全球经济不确定，而全球金融市场跌宕起伏，也会给我国金融市场发展带来很大负面影响。
 　　许维鸿：如果大家有印象的话，五年前金融危机爆发后，包括索罗斯和许多经济学家，普遍认为如果欧美量化宽松政策持续或者扩散的话，这些国家将面临巨大的通胀风险。五年过去了，用事实来验证，其实欧美等发达经济体并没有出现真正的通货膨胀，消费品价格并没有过快上涨。那么，在今天这个时点上，随着多国货币的超发，再次引发了全球市场对于通货膨胀长期预期的分歧。这将是影响未来资产价格的一个主线，也是未来3-5年继续争论的一个焦点。
 　　虽然金融危机后，发达经济体并没有发生实体经济的通胀，但是印度、巴西、俄罗斯、土耳其等新兴经济体，却出现了5%甚至个别年份10%的通胀率。这其实就是全球化背景下，具有全球性储备货币地位的美元，包括欧元和日元，掌握的铸币税对全球金融市场产生的一种溢出效应。
 　　欧债危机的重灾区“南欧五国”在过去一年半实现了两件事：第一是基本实现了进出口贸易平衡；第二是终于实现了财政支出平衡。其代价是“南欧五国”自己内部需求的一个显著下降。[论文网]
 　　全球化四大经济体中，欧洲和日本是逐渐自我平衡的过程。其在全球的工业生产与占据全球gdp的比重基本上越来越平衡，而中国和美国是差异化非常大的。如果用一句俏皮的话讲，中国只生产，不消费，而美国人是只消费，不生产。人民币的国际化和去工业化可能是未来中国几个季度需要关注的问题，将对世界经济结构产生长远影响。再进一步判断全球资产价格，当前各个主要经济体都面临经济结构的调整。因此，综合以上全球通胀形势和需求的因素，对国内出口形势的影响中短期都是中性偏淡。
 　　李跃华：美国仍然是世界经济复苏的领头羊，一举一动都牵扯到全球经济的波动，是份量最重的；欧盟整体虽然现在占的比重很大，但接下来仍将纠结于自身问题，有很多事情解决不了，只能通过一些相对比较弱化的措施去影响世界，但同时也会削弱其自身的影响力；日本超发货币可能会对全球货币的泛滥有一个很大的影响，仍然扮演着搅局者的角色，会出一些奇特和怪异的招数来对实体经济产生影响，但影响也确实在日渐衰退。
 　　从全球的经济体来说，未来的发展方向是新兴经济体将占据更多份量，肯定将逐步取代传统的经济体，比如以中国为代表，现在率先开始了向后工业化转变的过程，在产业更新换代或者结构调整方面已经迈出了新的一步，这个过程肯定不是很顺利，尤其是在外部需求和环境很恶劣、国际货币竞相贬值的过程中。但对中国来说，在不久的将来，对世界的贡献不仅是我们出口产品，我们的需求可能成为影响世界的重要方面。当然，其他经济体也逐步在走，中国会率先走到这步，接下来中国首先要把自己该做的事情做好，以应对未来的局面。
 　　张乐赛：个人认为当前全球经济形势对中国的影响：一是外贸方面，与发达经济体外贸占比下降，而新兴经济体间贸易发展空间巨大，中国出口仍能保持一定的正增长，而若其余各国鼓励支持本国出口，可能会加速中国的进口，贸易顺差规模不会过高。二是通胀方面，各国将在较长时间内维持较宽松货币政策和低利率环境，但实体需求偏弱又难以刺激大宗商品价格持续上涨，中国存在输入通胀压力但并不用过虑。三是资金流向方面，未来国际游资进出中国的频率可能加快，一方面其仍是有相对吸引力的保持较快成长的大国经济体，另一方面国内资本市场受政策影响波动剧烈。四是货币政策方面，外汇占款温和流入可能是中国央行最乐意看到的，一旦出现资金大幅撤离或涌入，央行都会通过公开市场操作、法定存款准备率等进行调控引导。

　白伟群：习主席在博鳌论坛上指出，中国经济的发展前景非常广阔，工业化、信息化、城镇化、现代农业化带来巨大国内市场空间，中国经济可能保持较长时间的增长，这表明了新一代领导人对中国经济长期发展的信心。短期来看，经济形势依然错综复杂，就二季度国内经济能不能持续回暖，市场观点也存有分歧。作为三大国际评级机构的惠誉，于4月9日宣布将中国长期本币债务评级从aa-降低到a+，这是多年来首次调低，引起一片哗然，当然不赞同的声音更多一些。那么诸位对国内的经济形势怎么看？宏观经济的驱动因素及风险点在什么地方？
 　　许维鸿：惠誉对于中国评级的下调，很大程度上出于对整个政府信用负债率的担忧。以前，国内的地方政府债和地方政府融资平台债，包括一些以地方政府信誉为担保的银行贷款和融

资，并没有在国家的资产负债表上体现。所以，在纳入统计口径的情况下，一些风险凸显了出来。
 　　从去年下半年开始的这一轮复苏，还是货币驱动型的。但并不是像2008年4万亿的时候，以银行表内资产的扩张为驱动，而是以银行表外资产为代表的社会融资总量增加为驱动。我们也注意到，人民银行从2012年6月份开始对流动性的统计口径已经逐渐调整为对社会融资总量统计。这就不难理解，为什么从一季度末开始，当监管机构开始加强表外贷款以后，市场加重了对实体经济复苏的担忧。个人对二季度的宏观形势仍偏悲观，预计宏观经济数据继续下行，核心理由如下：
 　　首先，银监会最近对以银行理财产品为代表的表外融资加强了监管。值得注意的是，中国的影子银行不同于欧美的以资产证券化为基础的影子银行，好的方面看，影子银行是在利率市场化下的市场创新，坏的方面看，影子银行并没有被纳入审慎的监管体系。所以，监管机构对于影子银行的规范和监管是非常有必要的，短期的代价就是社会融资总量的增长趋势显著下降，这将对二季度宏观数据产生负面影响。其次，新一届政府对“三公”消费的抑制，短期从消费端上会影响复苏的进程，当然从长期来看是利国利民的。
 　　乐观的因素在出口方面，尽管3月份的出口数据不好，但从去年年底到今年年初的出口数据整体呈强劲复苏态势。另外一个利好是中国经济处于整体再平衡的过程，东西部差距正在逐步减小，包括中西部的基础设施建设、生产力发展，生活水平提高的潜力很大。
 　　整体上，个人认为二季度包括经济增速、发电量、工业增加值等在内的宏观数据都不会太好。
　　荣艺华：对于短期经济走势，我的观点稍有不同，我没有这么悲观。为什么呢？焦点回到许总刚才提到的银监会规范商业银行理财业务的新规，对于商业银行理财资金投资于“非标准化债权资产”业务作出规模限定及有关规范管理规定，意在“规范”而非“紧缩”。这种规范，有利于使银行从此前承担较多隐含义务的状态下解脱出来，控制表外业务风险向表内的传递和转移，有利于银行理财和整个业务的长期稳健发展。其次，对于“非标准债权”的限制，将使实体经济更多地通过债券市场融资来满足发展的需要。最新数据显示，一季度债券融资规模达到社会融资总量的12.2%，比去年一季度上升了两个百分点。
 　　李跃华：个人对年内的宏观经济也是相对乐观的。具体到经济指标来说有两个需要关注：一是社会融资总量，代表了整体经济的活力，尽管目前该数据虽有些波折，但总体看好。二是外汇占款。从近期数据看，波幅越来越大，但整体趋于相对较弱的规模，这说明什么问题？第一是外商直接投资这块相对来说在逐步减缓；第二是进出口、贸易顺差的贡献在降低；第三是热钱的流动，不只是单向地流入国内，也有流出。去年人民币升值减缓或者停止以后，热钱又迅速流出。在又有升值预期的情况下，热钱是否又迅速流入？我们看热钱除去正常的表内资产，其他的那块变动是非常大的。未来外汇占款可能会持续走低，或者出现波动非常大的过程，在越往后的阶段，可能就成为一个负数，或者经常性的负数，这也说明人民币的影响会继续增强。人民币主动“走出去”的态势，对中国经济应该有好处。接下来，中国经济未来可能要回归到更重视国内市场建设上来，以后将以内需拉动或者以民生需求拉动为主线，这个过程或许需要十年、二十年，因为毕竟西方国家都是这么走过来的，只不过需要大家耐心等待。
 　　张乐赛：从现在的宏观经济来看，驱动力可能来自以下几个方面：一是新城镇化，包括基建投资得到扩展完善，居民迁移新增需求，土地流转提高效率；二是服务业转型升级，这会带来一些新的就业机会和创新点；三是制度改革释放红利，如大部制改革、户籍淡化、资本市场国际化等。
 　　赵凌：前面几位专家都提到了城镇化，我主要从债券市场的角度谈一下城镇化。作为未来中国发展的重要引擎，城镇化是目前宏观经济分析的一个热门话题。城镇化也就意味着大量基础设施建设和资金的投入，但目前土地出让金和财政税收难以满足政府推进城镇化建设所需资金，如2012年国有土地使用权出让收入仅2.7万亿元，同比减少4130亿元，是2009年以来的首次同比负增长。与此同时，债券市场为城镇化提供了重要融资平台。中央结算公司的数据显示，2012年银行间债券市场发行的城投类债券约6400亿元，同比增长148%。2012年，银行间市场城投债余额1.4万亿元，较2011年同比增长75%。可以说，通过发展债券市场，不仅改变了目前间接融资比重偏大的金融市场结构，也缓解了城镇化过程资金不足的状况。
 　　白伟群： 3月份cpi同比上升了2.1%，低于市场预期。请嘉宾们谈一谈今年二季度及其后的通胀压力，以及央行货币政策的走向，并预测一下央行对货币政策工具将如何选择和使用。
 　　荣艺华：近年来，中国货币政策调控水平不断提升，体现在好几个方面，突出表现为：第一个是货币政策调控的工具和手段不断地创新和丰富；第二个是调控的精准性、有效性在不断提升；第三个是对社会的引导性作用越来越强。
 　　货币政策，尤其从去年下半年以来的市场化操作手段和方式，真的是非常有效。用常态的逆回购取代降息、降准，以及今年年初推出slo这种短期流动性操作工具，对于平衡市场利率波动起到了非常重要的作用。从一季度的市场走势来看，市场利率确实非常平稳。这对于引导大家预期，对于实体经济融资以及更好地开展投融资活动，作用非常大。

许维鸿：从全球化的视野来看，各个央行货币政策之间的协调是全球化经济的重要保障。另外，货币政策永远不是孤立的，它必须跟财政政策相互配合协调。美国2013年是一个“松货币、紧财政”的过程；从去年下半年开始，欧洲的“紧货币”政策开始松动，也呈现出“松货币，紧财政”的态势。所以在全球性的松货币背景下，如果中国单纯地紧货币，是不合适的。而我们还掌握着财政政策的主动性，未来的财政政策会更加强调对经济结构的调整。某种意义上，货币政策和财政政策组合拳更加市场化，可以奠定未来十年的发展基础。另外，个人不同意现在市场上对cpi的担忧，预计猪肉价格会在相当长的时间内比较稳定， 由此预计cpi也会比较稳定。
 　　李跃华：从市场参与的角度看，我们关注央行的着力点。一个是m2已经超过百万亿，是非常惊人的，还有一个是央行公开市场操作的到期量，包括央票，二季度到期量有6000多亿元，全年央票到期有12000多亿元。如果从去年关注的央行公开市场到期量来看，实际上今年上半年尤其是一季度是没有什么到期量的。钱从哪里来？央行是不断通过回购的方式为市场提供流动性。今年又出了公开市场短期流动性调节工具，从这个角度来看，央行调节市场的主动性、独立性已经得到了空前的提高，方向性也很明确，就是控制一个总的货币供应量，或者社会流动性的总量。预计央行二季度或者今年年内可能仍然会采取微调或预调的手段或小幅对市场进行调控。着眼点一是整体流动性的情况，再有融资利率，就是对银行间市场资金利率的控制。也可能会导致市场出现利率相对比较稳定的阶段，这对债券市场是相对比较好的，或者说叫黄金期。
 　　张乐赛：

个人认为央行的货币政策，应该就是一个中性的政策，不会过分偏激，也不会过分保守。
　　新国五条出台，对房地产是一个压制，从这方面来讲，央行降息的空间不大。至于加准，目前来看，经济总体是一个弱复苏的状态，还远没有到那个程度。所以从大方面来看，我觉得二季度基准利率和准备金率变化的概率很小，可能近年来都很小。但是中间会有一些微调，在哪里微调呢？主要是通过公开市场操作，包括现在频繁的逆回购。如果市场回购利率在2.7%-3.6%之间波动的话，央行一般不会在回购上有太大的动作。超过这个范围，即过低或者过高的情况下，央行就会出来平衡流动性。所以，我觉得今年货币政策还是会延续之前的操作风格，不会有太大的变化。
 　　此外，今年下半年央票的到期量相对来说比较多，如果只是通过频繁逆回购来调减的话，手法可能略显单一。因此，我觉得下半年有重启央票的可能，下半年若重启央票，无疑是政策偏向谨慎的信号。
 　　白伟群：当前，外汇占款可能回落，前期的债务到期有流动性风险，同时美元汇率可能回升，存在资金流出的风险，所以在资金面上有一定的不确定性。请各位嘉宾预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
 　　荣艺华：对于流动性的判断，我觉得应该不会像2011年那么紧张。回到银行间市场流动性上面来说，除与货币政策有关外，还跟市场的发展情况也是密切相关的。从托管量来看，目前中国债券市场已在世界排名第三，中国债券市场的吸引力是越来越强。这个吸引力不仅体现在对国内机构而言，从国际上来看，随着中国经济实力的增强，中国债券市场对外的吸引力也在不断增强。截至今年3月底，一共有106家境外机构投资境内债券市场，还有在申请的。因此，从资金供给的角度来看，应该说二季度或者今后一段时期内，银行间债券市场的流动性还是比较充裕的。
 　　李跃华：资金面本身应没有问题。看货币政策对资金市场的影响，一个是公开市场操作，一个是外汇占款，其实是相辅相成的，一体两面。从外汇占款投放到人民币的回收，基本上达到平衡状态。二季度资金本身没有问题，到期量很多，手段也很多。关于将来可能出现的问题，外汇占款可能会出现比较大的波动，会对市场有一些干扰。
 　　许维鸿：个人补充一点隐忧，就是2013年是否有可能就是银行间债券市场的信用元年，会不会出现第一次真正意义上的债券违约？在过去几年里，曾多次出现债券违约的风险，但最终均未违约。如果在今年二季度末和三季度初，真的出现了债券违约，将会对流动性产生冲击。所以，二季度的流动性应没有什么问题，但是从二季度末开始，需要密切关注违约风险和由此带来的流动性风险。
 　　张乐赛：据了解，目前银行储蓄率仍偏高，二季度银行间市场流动性或仍较宽松，但同时央行会频繁进行公开市场对冲操作，以避免流动性过于泛滥。据推测，央行认可的货币市场利率范围为2.75%-3.60%，一旦二级市场利率偏离这个区间，央行都会有所干预。
 　　白伟群：在前面宏观经济形势分析的基础上，请诸位谈谈对二季度债券市场走势的判断，投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？
 　　许维鸿：从去年开始，个人建议配置仓位降久期，交易仓加杠杆。当前，基于对二季度通胀和整个利率曲线结构的判断，如果长期的通胀压力不大的话，收益率曲线将呈现平坦化趋势。所以，未来两个季度需要转变，配置仓位可以适度放开，拿一些利息收入；对于交易仓位，由于对未来“黑天鹅事件”的担忧，个人建议需要比一季度更谨慎些。
 　　李跃华：从大的趋势来说，以后银行所持债券的比例可能会逐渐让步给一些同业资产。从未来债券的走势来说，利率债和信用债在中长期会出现走势分化。利率债对投资者来说是相对比较稳定的，银行或者境外的投资者更看重高品质的或者高评级的债券，参与主体会越来越多。其利率的波动率会出现逐步缩窄的迹象。预计国债会走出一个独立的行情，尤其是中长期国债。因为国债既可以做公开市场的质押，也可以做现金管理资产的质押，它是基础资产，可以放大，可做杠杆。预计10年期国债利率会趋于稳定在3.4%-4.0%这个区间，并逐步收窄。在经济基础相对稳定的情况下，对于国债，我们建议配置久期可以稍微长一些，甚至可以配到20年。
 　　从交易来说，由于短端的交易机构比较多，因此流动性可能会比较好。对于市场整体来说，国债整体的收益率出现扁平的过程，这是一个大的配置或者交易的策略。

我们对信用债比较看好，尤其是目前流动性不太好的，像ppn（非公开定向债务融资工具），尤其是像aa+，或者说资质比较稳定，又有一定量的。从配置的角度来说，以aa+左右作为中枢，下浮到aa，上行到aaa。当然，由于对ppn参与有限制，有些机构可能拿不到，因此从这个角度来说，流动性不一定特别好。个人认为，3-5年期的信用债是银行配置的良好工具。总体来说，未来市场的需求量可能是越来越大，收益率会处于一个逐步稳定的状况。
 　　张乐赛：今年债券市场是典型的“平衡市”，经济、政策、资金等因素都偏向中性。而在目前的收益率水平下，很难得到可观的资本利得收益。
　　相对而言，二季度可能是全年最佳的获利了结时期。首先，经济复苏现实弱于预期，而受额外的紧缩政策叠加影响，比如，下半年基本面和政策面的一些情况可能出现微妙变化，通胀水平回升、货币政策转向谨慎是大趋势，债券收益率或提前反应，可能在三季度即会有所反应，易上难下。回顾一下，本轮债券牛市起点在2011年10月，至今已有一年半的时间，二季度趁股市的波动适当地获利了结，应该是较好的选择。
 　　我们自认为是以配置为主、交易为辅的投资者，今年债券投资将回归本原，即在控制好组合流动性、有效防范信用风险的基础上，争取获得相对稳定的票息收入。
　　全年来看，信用债好于利率债，一方面是因为信用债有较高的票息优势，另一方面利率债的调整一般会早于信用债。信用债中，城投债优于普通产业债。具体品种来看，优选6个月至1年中低评级短融、3-5年城投债，适当参与1-3年公司债。在资金相对平稳的前提下（回购利率不高于4%），充分利用回购杠杆进行投资。
 　　赵凌：个人对私募债的情况进行一下补充，目前中国的私募债有两种，一是中小企业私募债，二是非公开定向债务融资工具（ppn）。今年一季度私募债发行量约为1400亿元，占信用债发行规模的13%左右。作为新推出的债券品种，私募债相对较高的收益逐渐受到市场的关注。私募债虽名为“私募”，实际流通范围与公募债相当，但其信息披露要求却低于一般公募债券，导致很多机构对私募债望而却步。信息披露制度是债券市场的基础，也是防范市场系统风险的基石，降低私募债的信息披露要求对发行人、投资人和监管机构都是不利的。
 　　对于发行人，虽然可以省去信用评级等相关信息披露费用，但投资人可能要求更高的风险溢价，反而提高了发行人的融资成本，发行人可能得不偿失。对于投资人，无法对发行人披露信息进行分析和检验，投资风险难以控制。对于监管部门，难以发现

发行人在财务和经营中出现的问题，可能降低信用风险监控的及时性和有效性。因此，建议进一步加强私募债的信息披露，如私募债发行人按电子化格式定期公开财务报告、公开信用评级，并向市场公布交易价格等信息。