摘要：基于恶性增资视角，以2001～2010年采用seo方式融资的上市公司为样本，研究定向增发对缓解大小股东代理冲突的作用。结果发现，定向增发在一定程度上缓解了代理冲突，抑制了恶性增资发生的概率。进一步，将样本扩大到包括非seo融资的公司，发现公开增发或配股的公司恶性增资发生概率较高，定向增发和债权融资无显著差异。对于发生恶性增资的公司，seo融资的公司的恶性增资程度均显著高于债权融资公司，这进一步说明相比于公开增发和配股，定向增发能起到一定的治理作用。
　　关键词： 定向增发；恶性增资；公开增发与配股；代理问题
　　中图分类号：f230文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0069-06
　　一、引言
　　随着我国资本市场的不断发展，股权再融资（seasoned equity offering， seo）已成为支撑上市公司资本投资的重要资金来源。已有研究发现，当上市公司采用公开增发或配股方式融资时，随着大股东参与再融资程度的降低，大小股东之间的代理冲突呈上升趋势，其经济后果是降低了募集资金的使用效率[1，2]。为此，长期以来，大小股东之间的代理问题以及股权再融资募集资金使用效率低下一直是财务管理界关注的焦点问题。
　　2006年，《上市公司证券发行管理办法》出台，使得非公开发行股票（以下简称定向增发）成为我国上市公司股权再融资的又一新方式。关于定向增发股东利益输送，即大小股东之间的代理问题研究，章卫东和李海川（2010）发现当大股东从自身利益出发，注入与上市公司的业务不相关的资产时，会降低投资者的长期持有累计超额收益率，从而侵害了中小股东的利益[3]。wwW.11665.cOm杨靖等研究发现，大股东对上市公司的控制能力越强，其向上市公司注入的资产的评估增值率越高，市场负反应越强烈[4]。章卫东（2010）进一步研究发现，大股东会通过盈余管理来影响企业绩效，使定向增发新股的价格调整到其满意的“合理”区间，达到募集更多的资金或用同样的资产换得上市公司更多股份的目的，以实现自身利益最大化[5]。总之，已有研究主要从注入资产的有用性、资产评估增值率和盈余管理等方面研究了大股东通过定向增发侵占小股东利益的问题，所得结论基本一致，即在定向增发过程中，存在大股东的利益输送现象。
　　唐洋和李伟（2010）就公开增发过程中大股东的认购选择对恶性增资的影响进行了研究[2]。其中，恶性增资（escalating of commitment）是指向一个项目投入大量资源后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在有明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源的现象[6]。他们发现，当上市公司公开增发且大股东放弃认购权时，资本投资项目所用资金全部来源于中小股东，这会降低大股东的投资成本激化大小股东之间的代理冲突，增加企业恶性增资倾向。但是，对于定向增发而言，情况正好相反，其发行对象为符合条件的少数特定投资者，一般为大股东和机构投资者，这就意味着定向增发的资金主要来源于大股东或机构投资者[7]。如果资金主要来自于大股东，将会提高大股东的投资成本，这能否缓解大小股东之间的代理冲突，从而抑制企业恶性增资倾向呢？如果资金主要来自于机构投资者，作为专业人士，他们能否有效地监督大股东的机会主义行为，从而抑制恶性增资行为呢？已有研究并未对此做出回答。
　　以往对seo的研究认为，公司只要改变了募集资金用途，就说明募集资金使用效率低下。然而，从恶性增资视角来看，对于一个已经投入大量资源的项目，当发现完成该项目取得收益的可能性很小时，放弃现有项目，改变资金用途才更有利于提高资金的使用效率。因此，以恶性增资为研究对象，研究定向增发对其的影响，是从另一个视角研究定向增发的资金使用效率，是对已有研究的有益补充。
　　财经理论与实践（双月刊）2013年第5期2013年第5期（总第185期）唐洋，白钰等：定向增发是否能缓解大小股东之间的代理冲突基于恶性增资视角的研究
　　二、理论分析
　　目前，关于恶性增资的研究主要集中在恶性增资的形成机理和解释理论上，最主要的理论有自辩理论、前景理论和代理理论等。其中自辩理论和前景理论以决策者非理性为假设前提，认为恶性增资源于决策者的认知偏差和情感心理等因素。而代理理论以决策者理性为假设前提，认为恶性增资源于决策者的自利性和激励，他们将选择有利于自身利益

最大化的决策。salter & sharp（2001）等，刘超（2004），张冬莉（2009），唐洋（2011）等用沪深两市上市公司的数据，基于我国制度背景为上述研究提供了实证证据[8-11]。
　　关于代理问题，早期研究主要集中在股东和管理者之间的代理冲突上，随着公司股权集中现象的普及，学者们开始逐渐认识到大股东与小股东之间也存在着代理冲突，并且在发展中国家或法律不健全的国家和地区，该类冲突表现得更为严重[12]。集中的所有权结构为控股股东攫取控制权租金创造了条件，他们会选择控制权收益较大的方式进行融资。并且，只要能确保控股股东的利益不受损失，企业可能通过股权再融资投资于收益率为负的项目[13]。
　　在我国，上市公司具有极强的股权融资偏好。ipo后，公开增发和配股是上市公司筹集股权资金的主要方式。然而，由于代理问题的存在，大股东在公开增发或配股中普遍放弃认购权，增加了公司恶性增资倾向[2]。但是，定向增发不同，其资金全部来自于大股东或机构投资者，相当于小股东放弃了认购权。那么，定向增发是否有利于缓解大小股东的代理冲突，从而降低公司恶性增资的倾向呢？
　　当机构投资者为定向增发的主要对象时，与小股东相比，他们具有更强的专业知识，有能力识别本该放弃的项目，同时，随着他们在公司的持股比例上升，更有动机去监督公司的投资行为。计方和刘星（2011）[14]等实证检验了机构投资者持股对非效率投资的抑制作用。因此，当机构投资者为定向增发的主要对象时，有助于抑制大小股东的代理冲突，缓解恶性增资行为。 1.投资收益ina（b）的格局不发生变化且投资收益足够大。
　　此时，就有可能出现npva（b）>0的情况，这时由于大股东在公司的持股比例高，虽然大股东从继续项目中获得的净收益总额不如公开增发且放弃认购时多，但是其获得的净收益总额仍然大于小股东，即npva>npvb。况且，大股东全部认购，向市场发出了项目可行的积极信号，有利于股价的上涨，这将使公司在增发中募集到更多的资金，降低大股东的投资成本。章卫东（2008）[15]证明了定向增发新股时，控股股东及关联股东认购发行新股的数量越多，宣告效应越好。因而，定向增发对大股东仍是有利可图的。而在此情况下，继续项目对小股东也是有利可图的，大小股东的利益一致，不会出现恶性增资现象。
　　2.投资收益ina（b）的格局不发生变化且投资收益不够大。
　　此时，就会出现npva　　可见，定向增发作为一个治理机制，使得大股东只会为本该继续的项目去定向增发并继续项目，而不再会为本该放弃的项目募集资金，损害公司价值。可见在定向增发中，无论是机构投资者还是大股东参加的认购，均有利于缓解大小股东之间的代理冲突，抑制恶性增资行为的发生，提高募集资金率。以下我们用实证方法对理论分析进行验证。
　　三、研究设计
　　（一）样本的选取
　　选取沪深两市a股2001～2010年上市公司的数据为研究样本，主要数据来自ccer数据库。为了保证结果的准确性和客观性，剔除了以下公司：同时发行b股和h股公司；金融类公司；上市时间小于2年的公司。为了保证结果的稳健性，我们对连续型控制变量进行了上下1%的缩尾处理。
　　（二）变量的定义
　　1.被解释变量——恶性增资
　　唐洋等（2010）[16]针对richardson模型[17]进行了适当的修正后，建立了恶性增资的度量模型。本文借鉴此模型对恶性增资进行度量，见模型（1），各变量的含义及估算见表1。
　　2.解释变量、控制变量及实证模型的设计
　　（1）解释变量。
　　为了检验定向增发对资金使用效率的影响，我们选取了企业股权再融资方式为解释变量。与定向增发不同，配股和公开增发的对象分别为原股东和公众投资者。大股东在真正融资时普遍放弃认购权[2]，而定向增发的对象一般为大股东和机构投资者，小股东没有认购权，并且大股东存在着一定时间的锁定期①。因此，我们将配股和公开增发归为一类融资方式。设置dpp哑变量，dpp=1为上市公司采用定向增发融资，其它为0②。
　　（2）控制变量。
　　参照辛清泉等（2007）[18]，唐洋等（201

0）[2]的研究，我们选取了管理费用/主营业务收入，大股东占款（其他应收款/总资产）作为管理者和大股东的代理问题的替代变量进行控制。同时，借鉴其他关于恶性增资及企业投资行为的研究成果，我们选取了其他控制变量[2，14，15]。各变量及其定义见表2。
　　（3）模型的设计。
　　首先选取了2001～2010年seo方式（包括配股、定向增发和公开增发）融资的公司（以下简称seo样本），采用logit回归和多元回归的方法，从恶性增资发生概率和金额两方面检验定向增发是否能缓解大小股东的代理冲突，从而对企业恶性增资行为起到抑制作用。进一步，我们将样本扩大到包括采用债权融资的全样本中（以下简称全样本），综合考察公开增发、配股、定向增发和债权融资对企业恶性增资的影响，检验定向增发的治理作用。在此模型中，我们增加了ro哑变量，若上市公司采用公开增发或配股的方式融资，ro=1，其他为0。建立模型如下：
　　2.定向增发对恶性增资的影响—基于全样本的研究。
　　表7～8分别为全样本logit回归与多元回归结果。从表7可以看出dpp的系数没有通过显著性检验，但ro与恶性增资发生的概率显著正相关。说明，公开增发或配股显著增加公司恶性增资概率，而债权融资和定向增发对恶性增资发生的概率无显著差异。从表8可以发现dpp、ro与esc显著正相关，说明seo方式的恶性增资程度均显著高于债权融资方式。对dpp和ro系数进行无量纲化处理③后ro*=0.1164，dpp*=0.1227，说明公开增发（或配股）和定向增发对恶性增资发生程度无显著差异。
　　五、结论
　　以企业恶性增资行为为研究视角，基于定向增发这一特殊的再融资政策为背景，从恶性增资发生的概率和金额两方面，研究了定向增发对缓解大小股东的代理冲突，提高企业资金使用效率的影响。研究表明，从整体上考虑，定向增发作为一种新的融资方式，有利于缓解大小股东之间的代理冲突，在一定程度上抑制了恶性增资行为的发生，提高了募集资金的使用效率。但我国股权再融资资金使用效率低下仍是一个不容忽视的问题，证券监管部门应进一步规范并优化企业再融资行为，加强对募集资金的管理。同时，中小股东作为证券市场的重要参与者，其利益应受到足够的重视和保护，从而保证证券市场健康持续的发展。
　　注释：
　　①定向增发自本次发行的股份从发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
　　②由于我们主要研究为项目募集资金，若定向增发的目的为整体上市，那么其为项目融资会通过其他方式，因此，没有将定向增发融资目的为整体上市的企业归为采用定向增发融资。
　　③对于多元回归模型，当解释变量的量纲不相同时，不能在估计的回归系数之间比较大小。若要在多元回归模型中比较解释变量的相对重要性，应该对回归系数作无量纲化处理： 　参考文献：
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