摘要：回顾了渝富集团的发展历史，解析了渝富集团的功能定位，深度解析了“渝富模式”的运作模式，并以案例进行具体分析。在此基础上，探讨了“渝富模式”成功的关键因素，进而提炼出了“渝富模式”成功的借鉴经验。
关键词：渝富模式；国有资产；运作模式
中图分类号：f123.7文献标识码：a
一、问题的提出
上世纪末以来，为了有效推进国有企业改革，国家陆续批准成立了以信达、华融、长城、东方为代表的4家金融资产管理公司，并于2000年11月出台了《金融资产管理公司条例》1。近年来，随着我国经济规模的不断加大，市场化程度不断提高。为了进一步推动国有企业改革改制，提高企业的核心竞争力，很多地方相继成立了地方性的国有资产管理公司，这些地方国有资产管理公司行使国有企业管理者的权力，代表政府处置地方性不良资产，帮助地方国有企业破产重组26。
重庆渝富公司在这方面起步较早，进行了许多有益的探索，取得了不错的效果，得到来自行业内及社会各界的关注、肯定和争议，被冠之以“渝富模式”。具体来说就是，重庆渝富资产管理公司利用各种地方政府资源，以土地为杠杆，以国家开发银行贷款为枢纽，处置国有企业不良资产，包括对中国工商银行重庆分行不良贷款，重庆市商业银行、西南证券、重庆农信联社等金融机构及国有企业的债务进行大规模的财务重组，这个过程被称为“渝富模式”。重庆国资委下属的渝富公司在国家开发银行贷款的支持下，以人民币22亿元的折扣价格购得了667家当地企业欠中国工商银行的107亿元的债务。Www.11665.COM如果该资产管理公司能够成功地对这些企业实施运行和财务方面的重组以及所有制转型，那么“渝富模式”可能为中国东北很多破产国有企业的重组、关闭和转型提供借鉴。然而现实情况是包括辽宁、吉林在内的30多个地区虽然想学习“渝富模式”，把渝富的成功经验借鉴过来，以解决地方国有企业的不良资产问题，但是迄今为止却没有一个能够取得成功，这是一个值得深入思考的问题。因此深入剖析“渝富模式”，探讨其取得成功的内在机制，对于我国其他地区的国有资产经营公司未来的发展有着非常重要的现实意义。
二、渝富运作模式解析
（一）渝富公司发展的历史回顾及最新进展
为了化解国有企业债务，让国企轻装上阵，同时又为了避开重庆市政府直接行政干预经济之嫌，重庆地方国有资产管理公司——渝富公司应运而生，其主要目的就是为了处理重庆国有企业的不良资产，这便是渝富公司成立的直接背景。2004年初，重庆渝富资产经营管理公司成立，它是重庆市国资委的全资公司，也是全国最早成立的地方性资产经营管理公司。重庆渝富资产经营管理公司最初是作为重庆政府收购并处置中国工商银行重庆分行157亿元不良贷款的操作平台而出现的，进而它承担起了当地国有企业债务重组和资金周转的职能。此后，渝富公司更对重庆存在大量不良资产的国有企业进行了不良资产重组，包括重庆银行、西南证券以及重庆农信社的重组7。经过几年快速的发展，至2011年上半年，渝富公司的资产规模由50亿元发展到集团资产总额为506.6亿元，对外股权投资企业累计40户，对外投资股权估值总额181.58亿元。目前，资产负债率为65%，经营风险可控，银行到期偿债率达到100%，保持了较高的信誉。2011年6月28日，经重庆市工商行政管理局核准，重庆渝富资产经营管理公司变更为重庆渝富资产经营管理集团有限公司。渝富集团在自身不断发展壮大的同时，有力地推动了地方国有企业的改革发展和地方金融生态的改善，成为国企改革和金融转型中的一个样板，其国有资产的运营管理模式受到业界的肯定。
自渝富成立以来，重庆市政府就为渝富集团赋予了3项职能，即债务重组、土地资产重组、资本重组。
从经营情况来看，一是处置和消化了国有企业包括金融机构在内的不良资产300亿元，切实减轻了国有企业债务负担，改善了全市金融生态环境；二是为国企“五大结构调整”以及环境污染搬迁、“退二进三”等提供了400亿元周转资金，其中为重钢集团、三峡油漆、天原化工、嘉陵集团等提供资金达160亿元以上；三是加大了对金融股权的投资，完成了对西南证券、重庆银行、重庆农商行重组上市，以及出资组建了三峡担保、进出口担保、园区担保、农畜产品交易所、药交所，还引进了中国华融、香港谈
石、北京鑫根、美国亿泰等央企、外资和民营企业，并加强与外资合作，积极探索股权投资基金新型金融产业发展模式，为调整产业结构提供了约68亿元资金支持，增强了应对国际金融危机和债务危机的能力；四是注资工商企业，为了提升重庆国有企业的资本实力，渝富集团为重庆几大国有集团提供了大量的资金，对重庆国有企业改革改制提供了强有力的支持89。见表1。
表1给出了渝富公司2008-2010年主要经济指标及行业水平数据。从表1中可以看出，近3年来渝富集团本部净资产收益率分别为5.16%、7.09%、1.41%，总体高于行业平均值4.1%；总资产报酬率分别为1.47%、2.30%、0.49%，低于行业平均值3.3%。2010年受土地经营计划影响，土地出让收入减少，净资产收益率及总资产报酬率有所下降。可以看到，整体盈利能力仅略高于行业平均水平，需继续提升盈利能力。近3年来渝富集团本部流动资产周转率分别为0.08、0.12、0.08，应收账款周转率分别为1.76、1.21、0.93，总资产周转率分别为0.06、0.09、0.06，三者皆与行业平均值0.5、5.5、0.3有较大差距，营运能力有待进一步改善。从成长能力看，2006年到2010年5年间，渝富集团本部总资产年平均增长率为33.16%，净资产年平均增长率为33.76%，行业优秀值分别为28.7%、9.2%，二者都超过了同行业的优秀值，集团成长能力很强。近3年渝富集团本部现金比率分别为0.10、0.19、0.15，保持在行业良好值0.122以上；流动比率为2.49、2.59、1.76，流动比率较高；速动比率为0.32、0.58、0.29，因集团存货中土地储备较多而处于行业较低水平，但土地有较好的增值前景；近3年资产负债率保持在65%左右，低于行业平均值67.1%。可以看到，集团长期偿债能力略高于行业平均水平，短期偿债能力较强且在不断提升。因此，通过渝富近3年的经济指标的纵向对比以及与行业平均指标的横向对比，我们可以看出，渝富公司的各种经营能力具有较强的竞争优势。
（二）渝富模式的深层次解析
1.渝富集团的定位 。
“渝富模式”的主要创新之处就在于它根据重庆具体的国有企业发展情况，创新了国有企业的资产管理方式（“以地融资，借地生财”）和融资方式（“搭桥贷款”），这些创新的资产管理方式和融资方式对于促进重庆国有企业的改革发展起到了重要的作用10。渝富在资本运作方面的创新是上层政府的要求和市场发展相融合的产物，其集团具体的职能定位可概括为：推进国有企业重组；通过土地储备承担企业破产、环保搬迁、土地“退二进三”资金筹集；投资和对地方金融机构参股、控股。对应的主要业务有：开展资本运作及咨询，推动市属国有企业重组和不良资产处置，持有相关企业股权，对战略发展产业进行投资；经营城市建设项目的投资和开发；投资于银行、证券、保险等金融机构。具体而言，就是从以下3个方面入手。
第一，债务化解。为了实现“财政不补贴，政府不干预，国企满意，渝富盈利”的目标，重庆渝富集团作为现代企业责任主体，自筹资金收购和处置债务，实现了重庆市本地国有企业的财务重组和股份制转型。在当前企业和银行合作的背景下，依据市场规律处置企业不良资产，有效减轻了重庆国有企业的负担，使国有企业资产流失得到合理的控制，而且银行也获得了比自行处理高得多的受偿率。通过渝富集团对重庆市国有资产的市场化运作，重庆国有企业的资产负债率得到降低，国有企业集团资产得到盘活，银行和企业的债务得到有效化解，这样就大大提高了重庆国有企业的融资能力，进而使重庆市金融发展环境得到了改善。
第二，资产重组。为了解决重庆国有企业在企业转型、搬迁以及破产过程的资金不足问题，重庆渝富集团通过市场化运作，在改制过程中，通过收储重庆国有企业的土地为企业提供资金。这样，土地就成为了重庆渝富集团的重要融资手段，为国有企业的转型、搬迁以及重组整合提供了周转资金。
第三，企业指导和投融资功能。渝富集团是依据现代企业制度建立起的股份企业，但是又有别于一般的股份制企业。随着重庆市国有企业环境的发展变化，渝富集团对国有企业的支持，主要集中在科技创新和为国有企业注资。因此，从某种意义上说，渝富集团就是一个针对重庆国有企业的投融资平台，通过为重庆重点国有企业提供发展资金，协助重庆国有企业完善现代企业制度，推动其国有资本的多元化、股份化，
现重庆国有企业质的飞跃。
2.渝富公司运作模式解析。
稳定的现金流是渝富集团成功的关键。重庆市政府为渝富提供了包括银行股权、土地等在内的价值10亿元人民币的注册资本金，并以重庆市财政为担保，从国家开发银行贷得预付的启动资金。在随后的发展中，渝富通过对重庆国有工商企业的不良资产管理、处置等集团经营活动，为集团的正常运转提供资金。
图1渝富公司的资金来源
在渝富公司的资金来源的4个渠道中，最重要的是土地出让金收入和银行信贷。土地出让金收入水平与重庆整体经济和城市发展高度相关，在城市化进程不断推进的过程中，土地出让金收入也不断提升。而对于银行信贷的运用则体现了政府信用的价值。如渝富公司在向国家开发银行获取贷款时，重庆市政府向国家开发银行出具了“安慰函”，给与承诺：如果在不良资产处置不能及时变现的时候，地方政府将给渝富注资11。
渝富集团积极化解不良资产。
对重庆国有工商企业的问题债券进行整体回购，然后再统一分包处置，这样就在很大程度上提高了处置的效率，并且在渝富与国有企业的合作过程中，还实现了渝富集团和重庆国有工商企业的良性互动，提高了重庆国有工商企业的资源配置的效率，促进了重庆国有企业的改革改制。另外，渝富集团解决重庆国有工商企业资金难题是建立在市场化基础上的，通过搭桥贷款的方式，从国家开发银行取得贷款，这样既减轻了重庆市金融机构和市财政的压力，又为实现重庆国有工商企业整体处置提供了资金。见图2。
通过上面分析，我们可以梳理一下“渝富模式”的具体运作路径：以土地作为抵押物，以地方政府的行政资源为后盾，通过国家开发银行的贷款来处理重庆国有工商企业的问题债券问题。其成功的关键在于，在遵循市场规律的条件下，重庆市政府对渝富集团的工作给予了强有力的支持。
渝富模式的根基是一个四维模式，即在政策支持、政府信用、土地财政与金融杠杆的四维体下，解决了困扰国企发展的老问题，从而带动了经济增长。经济的增长反过来又使得土地财政和金融杠杆得以继续发挥作用。可以设想，如果经济没有增长，土地没有升值，打包收购的资产价值不能体现，渝富的资金链条可能就面临困难了12。其他地方如东北老工业基地之所以无法复制这种模式，根源也就在于这个良性机制无法建立13。见图3。
（三）渝富公司资本运作案例解析
西南证券自2004年开始，由于大股东长期挪用客户保证金，抽逃、占用公司资金，违规对外担保，违规炒作股票，加上自身经营不善，又受持续低迷的市场环境影响，西南证券开始出现严重的资不抵债的状况。截至2004年末，西南证券注册资本16.3亿元，总资产37.3亿元，净资产3.9亿元，每股净资产0.238元，净资本为3.3亿元。此外，还挪用客户交易结算资金和托管国债达13亿元，大股东及关联企业抽逃占用资金10多亿元，违规担保2.3亿元。公司当时累计亏损达到13亿元，另外还存在12.5亿元的或有损失。重庆渝富公司采取了如下措施解决问题。
第一，处置不良资产。
在进行重组过程中出现的众多问题当中，填补客户保证金占款及“清扫”股东占款成为当务之急。2005年8月，此时的西南证券被挪用3.5亿元客户保证金，于是重庆渝富出资3.5亿元购买了西南证券持有的华夏基金和银华基金的股权部分。在各项占款以及违规担保中，涉及的大股东有几方：一是珠海国利工贸有限公司占用西南证券1.28亿元资金，同时西南证券还为其关联企业北京中关村建设有限公司提供了1.8亿元的担保；二是海南珠江控股股份有限公司占用国债回购及利息3.6亿元，并由西南证券向珠江控股大股东提供了担保0.5亿元；三是重庆市涪陵区城乡资产管理有限公司由于出资不实，实际占用西南证券6 000万元；四是北京新富投资有限公司和甘肃亚盛实业集团股份有限公司1.9亿元虚置股权。见图4。
在解决这些占款及违规担保中，重庆渝富采取了以下一系列的处置方式：在解决股东占款的工作中，重庆渝富出资1.5亿元解决原股东珠海国利1.8亿元担保和1.28亿元抽逃资本金的问题，并还清资本金缺口0.7亿元；在解决1.9亿元北京新富与甘肃亚盛的虚置股权和西南证券挪用的北京万发国债回购资金问题上，由重庆渝富提供“过桥资金”；另外，由重庆渝富斥资6亿元，解决西南证券历史形成的6个多亿
不良资产；在西南证券重组过程中及完成后，由重庆渝富出资3亿元作为股本，用于充实西南证券资本金和加大重庆市政府重组和发展的话语权。至此，重庆渝富用时一年半，采取经济、行政、司法等多种手段，协助西南证券彻底解决了股东占款、违规担保、挪用客户保证金和国债回购资金等问题，为西南证券重组成功奠定了坚实的基础。
第二，协助西南证券重组。
2006年2月开始陆续实施重组，西南证券改革重组的总体目标是，通过中国建投阶段性持股和流动性支持，把西南证券建成为资本充足，治理规范，内控严密，运行安全，效益良好的现代大型综合性券商。西南证券改革重组方案的实施步骤是：西南证券老股东按照1∶0.5的比例缩股，注册资本由16.3亿元调减为8.15亿元；西南证券老股东注入有效资产，弥补净资产账面值与注册资本之间的缺口；西南证券落实股东抽逃占用资金，解除违规担保，完成基金股权转让手续等问题；中国建投注资11.9亿元，重庆渝富注资3亿元；中国建投向西南证券提供流动性资金支持。
在填实资产与股权托管的过程中，截至2006年7月，尽管西南证券经过老股东缩股承担了重组成本，注册资本从16.3亿元缩减到8.15亿元，但是与西南证券账面净资产5.28亿元仍有大约2.87亿元的缺口，没有达到中国建投转让股权时每股1元的要求。重庆渝富对于2.87亿元的缺口解决的最初方案是通过赠与方式解决资本缺口，但由于赠与方式涉及沉重的税赋，最后的实施方式是重庆渝富代26家股东出资2.87亿元填充资产，26家老股东将所持股权托管给重庆渝富，在托管期间，老股东的分红将用于补偿重庆渝富收购不良资产的损失，托管期限到损失弥补完毕为止，填实资产与股权托管方案出台。另外，西南证券此时面临大量的债务人的起诉，重庆渝富与重庆市能源投资集团公司达成协议，共同进行西南证券的债务重组，由重庆渝富负责筹集资金，重庆能投承接3.252亿元的债务。
困扰西南证券重组的债务危机化解后，引进战略投资者的几大障碍基本消除。2006年12月31日，西南证券完成增资扩股工商变更登记，西南证券的注册资本由减资后的8.15亿元增至23.36亿元。
第三，引进战略投资者。
2006年下半年，恰逢证券业在内的金融业全面开放，证监会也明确支持合规券商通过上市融资，引入战略投资者等途径充实资本。于是，有竞争力的证券公司竞相谋求上市。为了西南证券的持续发展，刚刚完成重组的西南证券开始谋划“借壳上市”。11月24日，重庆市政府选定st长运作为西南证券上市的“壳”，并确定采取“吸收合并”的方式完成上市。11月长运股份停牌之后，最重要的工作就是将长运股份遗留的问题清理干净，以符合西南证券借壳上市的需要。长运股份是一家重庆境内老牌上市公司，由于其主业发展衰退，到2006年已经难以为继，大量的闲散职工需要安置，大量的不良债权债务需要剥离，大量的法律诉讼需要解决。
重庆渝富首先为长运股份提供了4.86亿元清壳资金，用于偿还金融债务，安置职工，解除担保，还为长运股份的潜在风险作兜底保证，为第三方承接长运股份资产、负债、业务、人员等的行为承担担保责任，为清壳潜在风险提供担保承诺。由于重组对象是证券公司的特殊性，重庆渝富还根据证监会要求，对西南证券借壳上市后连续三年的盈利预测值进行担保，确保了西南证券投资者的利益。
就在一切工作按序正常推进的过程中，中国证监会提出了一个令重组各方都措手不及的问题：那就是按照中国证监会的有关规定，同一家或同属于一家控制的企业只能控制一家证券公司和参股一家证券公司，即对证券公司实行“一参一控”的政策规定。而作为西南证券的战略投资者中国建投及其大股东中央汇金在挽救券商的过程中，已经控制和参股了八九家券商。因此，只有中国建投放弃对西南证券的控股权后，证监会才会同意西南证券的上市请求。虽然转让原则得到了各方的认可，但是具体的谈判极为复杂艰难。中央企业方认为当时长运每股13元的市场价格体现了未来西南证券上市的正常价值，总价款应该值100多个亿，但是重庆方认为西南证券并没有上市，不能用二级市场的价格来衡量，只能参照1到2元的实际净资产来谈判；中央企业方认为注资的价值应该有所体现，应该用溢价的方式转让股权，重庆方则认为中央企业未介入前，重庆方面在清理资产上花费了大量的财力物力，才使西南证券的价值得到提
升。经过多次艰难的谈判，中国建投终于同意转让股权，2008年6月重庆渝富与中国建投签署了股权转让协议，受让95 871万股西南证券股权，受让后重庆渝富持有西南证券的13.23亿股股权，占比56.63%。见图5。
四、渝富模式的成功经验与借鉴意义
（一）渝富模式取得成功的关键因素
目前，渝富模式为社会各界所关注，相关报道时常见诸报端，人们把其成功归结为几个方面：一是政府的信用保证和国家开发银行的资金支持；二是企业具有良好的策划、管理团队，坚持谨慎、稳健、安全的市场化和专业化运作；三是渝富模式找到了计划经济与市场经济的结合点等等14。以上诚然是渝富模式取得成功的不可或缺的条件，然而从深层次分析，渝富模式能够获得成功还在于以下几大关键因素。
1.政府强有力的支持是渝富模式成功的根本因素。在重庆渝富公司不良资产处置中，重庆市政府对不良资产处置的全力支持贯穿整个处置过程。重庆市政府在政策允许的范围内，给予渝富公司政策、资金支持，还有由重庆市委常委、市政府副市长、党组副书记黄奇帆领衔的非正式行政协调小组， 对项目运作中出现的问题能及时予以解决， 因此提高了运行的效率和效果。
2.一套完整的盈利模式是渝富公司持续发展关键因素。渝富公司形成了自己的一套盈利模式。概括下来大致为：经债务重组以较低价格收购系统内有问题的股权和债权。然后利用自身的背景优势和信息优势，对所收购债权进行清理或对所收购股权进行改造，解决债权或股权对应资产的遗留问题。最后对清理后的债权或股权所对应资产进行市场公开出让，获得收益。引进战略投资者，进行借壳上市等改造，提升其价值或市场价格。渝富所持有的各类金融机构股权投资，各类土地储备以及上市公司股权投资等，使其拥有可持续发展的资源。
3.良好的经济发展环境是渝富模式取得成功的重要市场因素。渝富模式中前期购入的多为系统内债权或股权，它们所对应的资产并非都有较好的市场价格。渝富模式能够取得成功，与近年土地和上市公司股票所对应的市场价格飞速上涨不无关系。这两类资产中，土地价格上涨与房地产急速发展，社会公众预期以及各类市场资本的关注相关，而股权价格上涨则与流动性的增加和社会资本的炒作相关，并非自身价值的上升和体现。所以说渝富成功地找到了市场经济与计划经济的结合点，能够在政府和市场资源中找到这两类关键资产，并将其价格水平发掘出来了。
总之，尽管存在一定争议，渝富模式迄今基本是成功有效的。应该肯定其团队所做的一些创造性的工作。除了主观努力，其成功也包含一系列的客观因素。
（二）经验及启示
当前我国各地区多成立有自己的国有资产经营公司，但历史起点不一，现状参差不齐，未来也不尽相同。各地区如要充分发挥好资产经营公司的价值，取得更大成功，渝富模式所提供的经验与启示不无裨益。
1.在遵循市场规律的条件下，地方政府要有政策支持。从渝富的成立发展到今天，都离不开重庆市政府的支持，渝富在具体运作中的功能定位都是重庆市政府意志的体现。因此，要想“一揽子”方式解决不良资产问题，首要的是政府必须深刻理解这种方式的意义所在，下定决心走下去。要规划好，管理好，确保其可持续发展，关键一点就是政府要成立行政协调小组，尤其是涉及融资、土地、股权等问题的处理，必须要有政府相关部门的协调。
2.明确的定位和职能要求。资产经营公司应当是根据当地国资管理工作的切实需求建立的，不应是一时应景之为。须因地制宜，根据当地国资和国有企业的特点与需求，确定资产经营公司的功能定位，并在此基础上明确其职能。只有目标明确，路径清晰，任务清楚，方法可行，资产经营公司才有可能切实履好职责，才能使其与国资管理部门相互促进，相得益彰。
3.完善的盈利模式。因使命较特殊，国有资产经营公司可以不单单以营利为目的，可以适当对系统内企业让利，可以有一定数量的政策性任务。但作为企业，必须有效率和效益观念，有完整的盈利模式，能够独立运作，能够使国有资产实现保值增值，成为政府与市场的桥梁，独立承担起具有市场性质的系列任务，最终形成独立完整的盈利渠道和发展方向。
4.把握相关政策和市场机会。渝富模式的成功在于其把握了当时盘活国有资产的趋势，顺应了
庆大发展的趋势，把握了金融危机造成企业危机，房地产业升温，证监会对单一股东参与证券公司总量一参一控要求等一系列的发展机遇，在认清客观形势的基础上，敢于果断出手。这方面很值得同行学习借鉴。
此外，有效率的管理和执行团队，良好的管理机制，及时全面的信息渠道和决策机制等因素，也是资产经营公司取得成功的必要条件。
五、结语
渝富模式的形成有其特殊经济背景，其范式意义不仅在于地方政府和中央按照一定比例分担改革成本，更重要的是，地方资产管理公司作为地方政府和债权人、债务人联接的纽带，信用关系可望出现某种积极变化。重庆市政府强有力的支持是渝富成功的一个因素，然而渝富模式不具可“移植”性是一个值得探讨的话题。另外，渝富模式通过优化整合企业资源提高了企业绩效，绩效提高是账面游戏还是核心竞争力的提高，是否实现了把合适的人放到了驾驶座上，还值得进一步商榷。因此，深入研究和理解渝富模式，取其精华，去其不足，对于充分发挥此类公司的作用具有深远的意义。注释：
①行业数据来源于国务院国资委财务监督与考核评价局提供的2010年投资公司全行业绩效评价标准值。由于2010年经营业绩受土地经营计划调整影响而缺乏代表性，因而采用近3年的数据进行对标分析，主营业务收入包括股权投资收益，年均增长率按几何平均数计算。文中有关重庆渝富资产经营管理集团有限公司的各种数据均由该集团公司提供。
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（责任编辑易民）
