摘要: 公司的反收购行为是公司收购立法应予规制的一个重要方面。当目标公司面临可能会损害其长远利益的敌意收购时,其经营者有权利也有义务采取反收购措施。鉴于我国收购立法的滞后和公司反收购的运作缺乏有效的规范和引导,在新形势下通过总结、评述国外研究成果,从法律角度分析这些反收购策略在我国现行法的可行性就显得尤为必要。

关键词: 公司/对抗性/反收购/策略
随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发育,公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径,受到我国政策的鼓励。收购的目的(或第一阶段的目的)在于夺取公司的控制权,收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触,且收购又往往导致目标公司的管理层被更换,所以在后者看来,收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中,收购方一般总是遇到目标公司的抵抗,即反收购行为,唯因有了这种对抗,公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为,是公司面对收购的经常反应。而且,随着收购策略和技术的发展,又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术,并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是,我国收购立法的滞后,使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导,这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨,以期对公司反收购运作的法律规制提出管见,以求教于同仁。
    一、对抗性反收购策略功能的理论性分析
    公司对抗性反收购策略,是指收购方已经对目标公司进行收购活动,目标公司为了对抗方的收购活动所采取的各种策略。WWW.11665.cOM一般来说,对于敌意收购,目标公司往往会采取对抗措施。对抗性反收购策略不同于预防性策略,它是在收购现象出现后或者在收购进行过程中所采取的对抗措施。以下将对几种常见的对抗性反收购策略予以探讨。
    (一)新股发行策略
    1. 新股发行的含义及分类
    股票或股份的发行分为两种情形:一是经批准拟成立的股份有限公司初次发行股份或股票,为了成立公司而筹措股本,这是股份有限公司设立或成立的必经程序;二是股份有限公司成立后,发行新股份或新股票。本文所论述的新股发行指的是第二种情形。
    依据不同标准可对新股发行进行不同的分类。依据新股发行目的的不同,可分为通常的新股发行和特殊的新股发行。前者是指公司出于筹措资金的目的而发行新股,其结果是导致公司资产总量的增加和规模的扩大。后者是指公司因其他特殊的目的发行的新股,如把公司盈利或公积金的全部或部分转为新股,按原有股份比例配送给股东;把公司发行的可转换债券转换成股票等。特殊的新股发行通常并不导致公司资产总量的实际增加。
    依据新股发行对象的不同,又可分为三类:向公司原有股东发行新股;向特定的主体发行新股;向社会公众发行新股。
    依据新股发行价格的不同,还可分为依据原股份的时价发行新股和低于时价的优惠价格发行新股。
    2. 新股发行策略的反收购功能
    新股发行,与公司现有股东的利益密切相关。现有股东的财产利益和对公司的控制权,可能会因新股发行而受到稀释,因此各国公司法均对新股发行进行规制,使原有股东不会因公司滥发新股而受到损害。由此可见,发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。
    公司发行新股时,如果新股只向原股东按比例配售,即公司赋予原股东按其持股比例优先认购新股的权利,则原股东只有在实际行使了优先认股权的情形下,其比例性利益才不会受到影响。在这种情形下,新股发行作为反收购措施,其功能是增加收购方的收购成本。因为收购方作为目标公司的股东,如果不行使优先认股权,则其持股比率就会因新股发行而受到稀释,收购方为了保持其持股比率不得不付出购股成本来行使优先认股权;另外,公司股本的扩张,使得收购方要取得目标公司控制权不得不付出更大的成本。
    目标公司向社会公众公开发行新股时,原股东的比例性利益以及对公司的控制权可能会受到稀释,收购方通过对目标公司公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制,这种情形下的新股发行尽管有可能增加收购方的收购成本,但是具有很大的不确定性,因此不足以作为反收购的措施。目标公司向特定的友好主体发行新股时,因为新股的发行使得公司股份总数增加,而新股又集中在友好

的股东手中,所以收购方的持股比率受到稀释并增加了其控制目标公司的难度。这种情形下的新股发行具有很强的反收购的功能。
    (二)股份回购策略
    1. 股份回购的含义及立法取向
    股份回购( stock repurchases)是指当目标公司遭到收购者的敌意收购时,可以在公开市场上买进本公司的股票,也可以制定高价以回购股东手中的股票,从而减少目标公司流通在外的股权数额。向外界股东进行股份回购后,公司原来大股东的持股比重就会相应上升,其在公司的控制权自然得到加强;公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击,若公司直接动用现金以比市价高的价格收购本公司的股份从而使股价飙升,则可击退其他收购者,达到反收购的目的。[1]由于股份回购易被管理层滥用公司资金来进行,所以各国公司法对股份回购行为一般采取限制的立法态度。各国公司法对股份回购进行限制或禁止的立法理由主要是: (1)股份回购会导致公司与股东人格的双重化。公司和股东都必须具有独立的人格,如果公司购买自身发行在外的股份,就会使公司同时成为自身的股东,使得公司具有双重人格,违背一人仅具一人格的法理。( 2)股份回购有悖资本维持原则。公司购买自身股份,如同未经法定的减资程序而向股东返还出资,公司的资产会因此减少,这有违于公司资本的维持,降低了公司对债权人的偿债能力。(3)股份回购有悖股东平等原则。公司回购自己的股份时可能仅仅购买部分特定股东的股份,甚至以高于市价的对价购买部分特定股东的股份,这改变了公司的股本结构,尚留在公司的其他股东不得不承担更大的投资风险。(4)股份回购有悖股权支配公正原则。公司回购自己的股份,将会减少公司发行在外的股份总数,而公司回购的股份是无表决权的,这事实上改变了公司内部的表决权结构。在与公司回购自己股份以前相比,大股东控制股东大会所需的股份数量减少,以前未能取得股优势的大股东,可能会因公司回购一定数量自己的股份而强化对公司的控制,这对广大中小股东来说,会影响其股权支配的公正性。公司经营管理层还可能滥用股份回购措施,阻止公司控制权的转移,影响股东股权的正常行使。(5)股份回购有悖于股份交易公正原则。如果允许公司回购自己的股份,则管理层可能利用公司的雄厚资金,在股票市场上操纵行情,扰乱证券市场,并助长投机,扰乱股市其他投资者的正确判断。[2]
    但是股份回购行为也有其积极的一面: (1)股份回购可以作为公司的金融策略。公司资金过剩时,通过股份回购可以将过剩的资金返还股东,股东可以利用这些资金进行更有效的投资;通过股份回购可以减轻公司将来盈余分配的负担;通过股份回购可以减少公司外面的股份,因而使得每股收效上升;通过股份回购可以调整公司资产负债结构;通过股份回购可以为可转换公司债、转换股行使转换权提供极大的便利。(2)股份回购可以作为公司实施股价对策的途径。公司股价低于公司真实价值时,通过股份回购,可以提升被低估的股价;通过股份回购,可以调节股份的市场供需,防止股价的不正常暴跌,维持公司股价的稳定。(3)股份回购可以支持公司职工持股计划的实施。公司可以不通过发行新股而通过股份回购作为实施职工持股计划之途径。(4)股份回购可以作为实施股份期权计划之途径。(5)股份回购可以作为公司实施防卫对策之途径。股份回购可以作为公司反收购措施之一,避免公司受到重大损害。[3]因为股份回购的上述积极作用,所以各国公司立法在原则上限制或禁止股份回购的同时,一般均规定允许股份回购的例外情形。
    2. 股份回购策略的反收购功能
    股份回购作为目标公司挫败敌意收购的一种有效措施,可以起到三方面的作用: (1)股份回购可能会提高管理层或作为管理层忠实支持者的股东的持股比例,增加他们对公司的控制力; (2)股份回购会提高目标公司自身股份的价格,使收购方陷于不利的境地,迫使收购方或者提高收购价格,或者因不堪承受所增加的收购成本而放弃对目标公司控制权的争夺;(3)目标公司还可以附条件从收购方手中回购自身的股份,所附条件是收购方要放弃其对目标公司控制权的争夺。目标公司以挫败敌意收购为目的的股份回购行为,称为“抵御性股份回购”(defensive stock repurchase) .这是一种有风险的反收购措施,因为目标公司所回购的股份将成为库藏股,而库藏股是不享有表决权的,因此,股份回购相对提高了收购方所持股份的表决权比例。所以股份回购作为反收购措施,事先必须对该风险进行谨慎的评估。
    目标公司为了反收购而进行股份

回购时,可能会导致股价的急剧上涨,目标公司以越过股份的真正价值购回自己的股份后,虽然反收购取得成功,但是却因付出过大成本而使公司、股东甚至债权人受到重大损失。同时股份回购会导致流通在市场上的流通股减少,影响公司正常股价的形成。可见,以股份回购作为反收购的措施,可能会导致对公司、股东、职工及债权人极为不利的经济后果。
    (三)白衣骑士策略
    1. 白衣骑士策略的含义及类型
    白衣骑士策略(white knight) ,是指当遭到敌意收购时,目标公司邀请一个友好公司,即所谓的“白衣骑士”作为另一个收购者,以更高的价格来对付敌意收购,从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加敌意收购方的收购成本。如果敌意收购者的收购出价不是很高,目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大;如果敌意收购者提出的收购出价很高,那么“白衣骑士”的成本也会相应提高,目标公司获得拯救的可能性就减少。[4]目标公司利用白衣骑士策略进行反收购时,可以赋予白衣骑士若干“锁定”( lockup s)办法,对白衣骑士予以优待,其具体实施主要有三种类型:股份锁定( stock lockup ) 、资产锁定(assetlockup)和非售协议(no2shop agreement) .
    2. 白衣骑士策略的反收购功能
    股份锁定赋予白衣骑士在特定的情况下购买目标公司章程授权发行但尚未发行的股份之权利。股份锁定有两个功能: (1)股份锁定有助于白衣骑士和敌意收购者相抗衡。因为白衣骑士可以行使该权利购买目标公司章程授权发行但尚未发行的股份,增加其在目标公司股东大会中的表决权比例,阻挠敌意收购者对目标公司的控制。(2)如果白衣骑士对敌意收购的抵御挫败,则股份锁定可以为其提供一条利益补偿的途径。如果白衣骑士对目标公司的收购价被敌意收购者所超出,则白衣骑士可以行使该购买目标公司的股份权利并将所购买的股份出售给出价更高的收购者,从而获取一定的利益补偿。
    资产锁定赋予白衣骑士在特定的突发事件下,以较优惠的价格购买目标公司特定的最有价值的资产,或者购买目标公司关键的经营得最好的分支机构或子公司。从美国的判例看,如果白衣骑士购买目标公司特定资产所支付的交割价格是公正的,那么资产锁定的合法性一般会得到认可。但是,交割价格的公正性是一个较为模糊的标准,这对于利用该标准判断资产锁定策略的合法性有很大难度:如果不允许白衣骑士以较优惠的价格购买目标公司的特定资产,那么该权利对白衣骑士可能毫无价值,则可能会无人愿意充当白衣骑士;如果白衣骑士购买目标公司控制特定资产的价格过低,构成不公正的交易,就会损害目标公司及其股东之利益,从而否定反收购目的的合法性。从理论上说,白衣骑士购买目标公司特定资产时,在公正的价格之下享有合理幅度的优惠,并不构成不公正的交易。但是司法实践中,该合理幅度的临界点如何界定,这是长期困扰美国法院的一个问题。此时,不得不依赖于法官基于衡平的理念行使自由裁量权。
    非售协议是指目标公司和白衣骑士就公司的事宜进行协商时,白衣骑士作为收购方要求目标公司的经营管理层不得再寻觅其他出价更高的收购者,并且不得再和其他潜在的收购者就收购事宜进行协商或签订相关的协议。另外,在该协议中,目标公司和白衣骑士往往还会约定一条所谓的“尽力而为条款( best efforts clause) ”,该条款要求双方的经营管理层应尽最大努力争取获得股东对交易的认可,并且应尽最大的努力满足达成交易所必要的任何条件。
    “非售协议”在一定程度上排斥了其他收购者参与收购竞争,这可能不利于实现目标公司股东利益最大化。从“非售协议”排斥其他收购者参与收购竞争的角度来看,目标公司董事会遵守“非售协议”是否会违背对公司及股东的信托责任呢?目标公司董事会为了股东利益最大化能否违反“非售协议”和出价更高的收购者达成交易呢? 依据美国特拉华州法律,董事会对股东承担的义务可以超越“非售协议”之条款,董事会为了履行对股东之义务可以不顾“非售协议”之约定。因此,董事会决定将公司予以售让时,董事有义务为股东寻求最高的出价而不必考虑“非售协议”的限制。从特拉华州的司法实践看,虽然“非售协议”可以在一定程度上排斥其他收购者,但是它并不能绝对阻碍目标公司寻找更好的收购机会。也就是,当“非售协议”与目标公司董事对股东的信托责任相冲突时,目标公司董事应将股东的利益放在首位,优先履行对股东所承担的义务。
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p;  (四)帕克曼策略
    1. 帕克曼策略的含义
    帕克曼策略( pacman defense) ,又称为小精灵防御术,是指当敌意收购者提出收购时,针锋相对地对收购者发动进攻,也向收购公司提出收购。
    2. 帕克曼策略的反收购功能
    帕克曼策略是一种非常具有戏剧性的策略,其遵循的是“有效的进攻是最好的防御”这一理念。同时帕克曼策略也是一场非常残酷的收购战,因为采取此种策略,每个公司都冒着向对方股东支付而使其财产不敷的风险。[5]公司只有在对自己的资金实力和融资渠道非常自信的情况下,才会采取这一收购手段。该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式。[6]美国收购历史上最有名的帕克曼式反收购案是1982年马丁。马里埃达集团(航天集团) ,反击本蒂斯重型机械和航空工业集团的收购战。马里埃达集团在收到本蒂斯集团收购要约后,反过来收购本蒂斯集团。借助于其中的一件桃色新闻,本蒂斯的收购非但功亏一篑,而且造成资金极度紧张,半年后反被马里埃达集团所兼并。
    因此,采用该策略时,目标公司应注意其在经济上的可行性: (1)目标公司必须考虑其发出的抵御性收购要约能否在敌意收购者夺取目标公司控制权之前获得成功;(2)目标公司必须考虑其能否首先选出自己的代言人进入敌意收购公司的董事会; (3)该策略采用时需要有雄厚的财产作后盾,目标公司必须考虑其是否有充足的财力可资运用;(4)目标公司在运用该策略时,如果双方实力相当,帕克曼策略的结果很可能是两败俱伤,甚至造成双方都被第三者兼并,目标公司必须考虑帕克曼策略可能造成的严重不利后果。
    (五)诉讼策略
    目标公司在面临收购时,可以充分发挥诉讼策略的作用,就收购者在证券、反垄断等方面存在的违法行为诉诸法院。目标公司提起诉讼的目的有三: (1)拖延收购者的收购进度,以便争取时间,采取各种防御措施;(2)迫使收购公司提高收购金额; (3)控诉收购违背法律而迫使收购者罢手。对美国的实证研究表明,过去的20多年里,在纽约证券交易所(nyse)和美国证券交易所(amex)挂牌交易公司的公开收购案例中,有1 /3的目标公司对收购者提起诉讼。在美国,目标公司控诉收购者的法律依据主要有反托拉斯法与威廉姆斯法。依据反托拉斯法,目标公司可以向法院提出诉讼,控诉收购方欲收购目标公司违背反托拉斯法。在美国由于反托拉斯法越来越宽松,因此效果不佳。依据威廉姆斯法,若收购方已拥有目标公司5%以上(包括5% )的股权,必须向证券交易委员会( sec)说明其收购的目的。目标公司可据此法律规定向法院控诉收购公司并非真正要通过收购达到控股或收购目标公司的目的,而只是为了通过散布收购谣言,哄抬股价以便上下其手、牟取暴利。
    二、对抗性反收购策略在我国现行法的可行性及立法原则分析
    (一)对抗性反收购策略在我国现行法的可行性
    1. 新股发行策略的可行性
    如前所述,新股发行的对象,一是原有股东,二是原有股东以外的其他主体。如果不赋予原有股东新股认购优先权,则原股东基于其所持有的股份占公司总股份一定比例而对公司在共益权和自益权方面所享有的比例性利益就会受到影响,[7]从而因原有股东在公司原有股本总额中所占的持股比例被稀释,使原有股东对公司的控制力遭到削弱。因此,为了保障原有股东的比例性利益,各国公司法均对股东新股认购的优先权予以承认,其深层根源在于全面维持公司既定的利益分配格局。如果原股东在新股发行时不能行使新股认购优先权,则意味着原股东依据其持股比例确定的利益分配格局被打破,这使得原股东既定的利益分配份额受损,使得原股东出资创造的价值量及其相关的利益中至少有一部分被新股认购人所获取。但是向特定主体发行新股与股东新股认购优先权是存在着冲突的,绝对地承认股东的新股认购优先权也会产生一些弊端,特别是阻碍了公司资本配置的灵活性与及时性。为此,当今许多国家公司法虽然一般都承认股东新股认购优先权,原则上对股东新股认购优先权予以保护,但是为了公司资本配置利益格局调整的灵活性,又在特定的条件和情形下,允许排除股东新股认购优先权。也就是说,许多国家公司法并不把股东新股认购优先权作为一种绝对的不可限制或排除的权利,不把股东新股认购优先权视为股东的固有权。各国公司法对新股认购优先权的规定,都力图

解决公司、股东、管理层之间的利益平衡协调问题。一方面要处理好原有股东比例性利益和公司资本配置的灵活性之间的矛盾;另一方面防止董事会和大股东滥用新股的分配自由而非法损害原有股东的比例性利益。
    我国《公司法》对公司发行新股的规范,受到发行时间、前次募股完成情况、公司经营业绩情况、信息披露情况、盈利前景等条件的严格约束。另外,还对新股发行的程序作了严格的规定:公司发行新股,应由股东大会就拟发行的新股种类及数额、新股发行价格、新股发行的起止日期和向原股东发行新股的种类及数额作出决议;然后由董事会向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。属于向社会公开募股的,还须经国务院证券管理部门批准。我国《公司法》并未否定股东新股认购优先权,同时也未规定原股东按其持股比例享有新股认购优先权。因此,章程中可以赋予、限制或排除股东新股认购优先权,也可以由股东大会作出决议赋予、限制或排除股东新股认购优先权。可以看出我国《公司法》也注意到公司资本配置灵活性的需要,未将股东新股认购优先权作为股东的固有权,所以,我国允许股东大会作出决议限制或排除股东的新股认购优先权。限制或排除股东的新股认购优先权,实质上是承认股东大会在新股发行时具有分配股份的自由。需要指出的是,自由是不能滥用的,排除原股东新股认购优先权的行为必须公正合理,必须出于正当的目的,在股东大会作出决议的过程中,大股东不得滥用其表决权损害小股东的利益。由此可见,依据我国《公司法》,在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下,公司可以依法对特定的主体发行新股,作为反收购的措施。[8]
    2. 股份回购策略的可行性
    鉴于股份回购行为的利与弊,为了防止公司法定资本的减少,并防止公司操纵其股票的交易、扰乱证券市场秩序,我国《公司法》第143条规定:“公司不得收购本公司股份,但为减少公司资本或者与持有本公司股份的其他公司合并时除外。公司收购本公司的股份,必须履行以下程序:由股东大会作出减少资本或合并的决议,所作决议应经出席股东大会的所持表决权的三分之二以上通过;在收购之后十日内注销该部分股份;依照法律、行政法规办理变更登记;进行公告。”因此,实质上《公司法》只是强调在回购本公司的股份后必须注销,不准公司自己持有,而并未完全禁止该反收购策略的实施。真正对该策略实施造成障碍的是相关法律规定的公司股权回购必须事先报证监会批准,繁复的手续使该策略根本不能适应反收购战的时效性。因而股权回购虽然在法律上没有障碍,但在操作上却并不可行。
    3. 白衣骑士策略的可行性
    遭受敌意收购的目标公司为了免受控制,自己寻找友好收购者和敌意收购者相抗衡,这种行为本身不具有可谴责性,因此法律原则上不应对白衣骑士策略予以禁止,法律规制的重点应当是如何防止白衣骑士策略之滥用。
    白衣骑士策略在我国相关法律中并未被禁止,因此也可以视为被默许,条件只需相关的程序符合有关法律的规定。在1998年胜利股份的股权之争中,山东胜邦就扮演了“白衣骑士”的角色。胜利股份原第一大股东胜利集团因涉及经济纠纷,所持有的胜利股份的5265. 765万国家股先后被冻结。1999年1月份,其中的3000万被法院委托拍卖。广州通百惠以1. 06元价格一举中标,并以13. 77%的持股比例成为胜利股份的第一大股东。胜利集团官司缠身,无法阻止通百惠会科学版) 2006年第3期)
    注释:
    [1]阳恒。 创业板市场收购与反收购分析[ r /ol ]. 广东证券研究报告, 2001 [ 2001 - 03 - 04 ]. http: ∥www. cninfo.com. cn / finalpage /2001 - 03 - 04 /33043. pdf.12
    [2]柯菊。 禁止公司取得自己股份缓和论之研究[ j ]. 台大法学论丛,1995, (2) : 24. 392-394
    [3]柯菊。 禁止公司取得自己股份缓和论之研究[ j ]. 台大法学论丛,1995, (2) : 416
    [4]阳恒。 创业板市场收购与反收购分析[ r /ol ]. 广东证券研究报告, 2001 [ 2001 - 03 - 04 ]. http: ∥www. cninfo.com. cn / finalpage /2001 -

03 - 04 /33043. pdf.12
    [5] 〔美〕杰罗姆柯恩。 美国的收购法简介[ c ] ∥证券立法国际研讨会论文集。 北京:法律出版社, 1997:226.
    [6]阳恒。 创业板市场收购与反收购分析[ r /ol ]. 广东证券研究报告, 2001 [ 2001 - 03 - 04 ]. http: ∥www. cninfo.com. cn / finalpage /2001 - 03 - 04 /33043. pdf.13
    [7]刘俊海。 股东诸权利如何行使与保护[m ]. 北京:人民法院出版社, 1995: 60 - 69.
    [8]吴胜春。 公司并购法律问题比较研究[d ]. 北京:中国人民大学博士论文, 1998. 121-123
    [9]吴胜春。 公司并购法律问题比较研究[d ]. 北京:中国人民大学博士论文, 1998. 138
    [10]沈艺峰,贺颖奇。 公司并购分析[m ]. 北京:中国对外经济贸易出版社, 1998: 68.
    [11] 〔法〕孟德斯鸠。 论法的精神:上[m ]. 北京:商务印书馆, 1961: 154

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