原文作者：何欣、陈晨

　摘要：要理解我国对理财的监管，首先要分析理财的两个属性：推动利率市场化的功能和作为影子银行的风险。本文对这两个属性予以具体阐述，并在此基础上，结合美国的监管经验，对银监会8号文进行解读和前瞻性的思考。
　　关键词：银行理财 影子银行 利率市场化 监管
　　何谓理财？一种说法是，理财是银行腾挪表内资产的工具，承担影子银行功能；另一种说法是，理财是银行时点性拉存款的手段，承担“利率市场化”价格发现的功能。不论何种说法，不可否认的是2011年以来理财市场发展迅速，并且随着规模的不断增大和手段的花样翻新，出现了一些不规范的行为，并易引发风险，也引起监管的重视。近日《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，以下简称8号文）下发后，对理财的监管阶段性地尘埃落定，但是对文件的解读及后续的趋势分析仍是值得关注的话题。
　　利率市场化：理财迅速膨胀的资金来源
　　对于银行而言，从负债的角度看，理财属于高成本负债，银行采取这种负债方式必然与存款等低成本负债的难以为继相关，而这一切必须从我国利率的非市场化说起。
　　我国实际存款利率和gdp增速的变化存在着一定的滞后关系。由于我国的存款利率尚未放开，存款利率具有一定的“政策利率”的特征，难以根据经济情况自主调节，滞后于gdp增速的变化，一定程度上失去了市场化定价功能。
　　因此，利率的非市场化导致银行负债成本的非市场化定价，进而有可能在特定的历史阶段影响银行的负债扩张能力。wWw.11665.cOm近年来，商业银行在外部流动性流入放缓和内部贷存比等指标的限制下负债压力加大，而发展理财产品也在这种情境下成为银行不得已的选择。
　　从利率看，理财产品的超额回报一定程度上能够体现市场化的利率，有其存在的指示意义。由于理财产品的收益率反映了市场化的利率水平，在一定程度上有推动利率市场化的作用。
　　由于理财产品使银行具备吸收市场化利率负债的能力，使其承接表外资产成为可能，而且其承接的信贷资产（包括票据）对于银行起到了风险资产出表、腾挪信贷资源、节约资本金的作用，从实质上形成了标准的影子银行操作模式，因此在风险监管方面也产生一定的隐忧。
　　影子银行：理财操作模式的收益之源、风险之源
　　在没有央行流动性支持的情况下，影子银行在银行体系以外从事信用中介活动，提供期限转换、流动性转换和信用转换等功能。从美国影子银行的情况看，主要是以资产证券化产品为代表，并具有以下一些特征：
　　一是过于依赖批发融资市场，负债来源不稳定。影子银行过于依赖批发融资市场，存在负债来源的不稳定性。与传统银行以网点形式吸收存款不同，影子银行部分依赖批发融资市场，通过发行普通cp（commercial paper，商业本票）、abcp（asset-backed commercial paper，资产担保商业本票）、回购等短期债务大量地从货币市场基金等批发融资市场融资。
　　二是高杠杆，出现风险时放大损失。在流动性充裕的情况下，加杠杆寻找高收益似乎成为流行的操作模式。金融危机爆发前，投资银行大多维持30至40倍的杠杆，而雷曼兄弟的高杠杆也是它破产的元凶之一，对冲基金的杠杆操作更是盛行。部分参与资产证券化过程的spv（special purpose vehicle，特殊目的载体）本身权益比例很低，杠杆甚至可以达到100。
　　三是缺乏政府流动性支持。在金融危机爆发以前，银行部门可以通过美联储的贴现窗口寻求流动性支持，而对于影子银行部门，由于其发展时间短，在安全性方面缺少足够的考虑和设计。
　　回顾美国金融史，影子银行的风险源可以归结为两点：第一，从资产的角度，影子银行的信用风险被错误地定价，利用这一点大幅扩张资产规模。而监管宽松为错误定价提供了可能：复杂的、链条较长的衍生产品导致信息不透明；而从行为金融学的角度，投资者也倾向于忽视尾部风险，因而需要从监管的角度进行及时的监测和预防。第二，从负债的角度，影子银行的批发融资、高杠杆、缺乏流动性支持的特性导致其资金来源流动性具有不稳定性。[论文网]
　　观察中国的情况，尽管国内的影子银行的实际情况与美国等发达国家相比，有着本质的不同，但目前我国银行理财采用的“资产池”模式在一定程度上也是“资产证券化通道业务”的微缩版。“资产池”模式通过资产端和负债端的期限错配、流动性错配等实现信用转换、流动性转换和期限转换的功能，与美国的资产证券化通道业务确有几分相似之处。对我国理财市场的监管是有必要的，但也不能脱离市场的实际情况。
　　理财监管：需符合我国国情
　　探讨国内的理财监管可以借鉴美国的经验。美国针对通道业务的监管以回表为特征。由于这类问题起源于银行体系，从美国的监管趋势来看，主要是收取资本金和增加流动性的要求等，实际上是要求表外的spv通道实现回表。
　　与美国相比，我国包含理财等在内的影子银行规模仍小，且由于我国理财产品市场存在一定非均衡性，大银行占有市场规模较大，操作也相对规范，如将理财纳入授信管理等，理财产品的信用风险是相对可控的，与券商信托同类产品不可同日而语。同时，理财产品确有利率市场化的指示作用。因此，理解我国的影子银行部门要立足于国情，银行的资产池模式在信用风险可控的情况下，在一定程度上肩负着利率市场化探索的重任，不可与美国的情形完全相提并论。
　　事实上，考虑到利率市场化和影子银行的叠加，我们认为使影子银行“光明化”、发展债券融资是一种可以考虑的思路，而利率市场化过程也为其提供了发展机遇。利率市场化的过程也是一个对利率合理定价的过程，有利于稳定银行负债和提升商业银行的风险偏好。而发展直接融资市场的意义在于，一方面让金融风险分散到不同的金融部门，另一方面在标准化合约和合理信用条款的基础上，满足中小企业的融资需求。
　　此外，对理财的监管应以规范化为主，如对所谓的“资产池”进行整改，落实资产和负债的对应。目前在“多对多”的模式下单个产品对应资产不明，不符合信息披露的要求，有规范化的必要。

x8号文：监管落地，在理财功能和风险中权衡取舍
　　3月25日，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》发布，规范商业银行理财间接投资于“非标准化债权资产”业务，标志着监管层将启动对银行理财的全面监管。
 　　（一）8号文的四大看点
　　1.明确“标准化债权资产”的概念
　　8号文明确“标准化债权资产”主要为债券、回购等，而“非标准化债权资产”是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。因此，债券类产品被定性为标准化债权产品，而受益权、票据等理财高收益来源均被定性为非标准化债权资产。由此可见监管层发展标准化债权产品的决心之切。
 　　2.对非标债权资产进行上限管理
　　8号文规定，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何

时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。据我们的测算，目前理财规模7万多亿元，银信合作2万亿元左右，银证合作2万亿元左右，债券规模1万多亿元，其余为同业资产。可见，目前非标准化债权资产占比可能超标，尤其对于中小银行。
 　　3.实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应
　　8号文要求商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。此项可以通过系统运作而实现，对理财来讲压力不大；商业银行应向理财产品投资人充分披露投资非标准化债权资产情况，包括融资客户和项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构等。
 　　4.限制非标准化债权资产扩张
　　8号文规定商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。此项规定为以往规定的持续和深化，将进一步限制非标准化债权资产扩张。
 　　综合来看，8号文一方面承认理财的利率发现功能，另一方面对于理财的操作模式进行了规范化，增加了信息披露、资产负债对应等要求，提高了组合中标准债权资产的比例。总体来看，8号文考虑到了中国的国情，立足于规范化，对于理财市场的长期健康发展有良好的促进作用。同时，理财提供的期限转换、流动性转换等功能并没有受到打击，理财根本的操作模式仍得以持续。
 　　（二）8号文的影响
　　我们认为8号文将产生如下影响：
　　1.宏观经济方面
　　8号文或将阶段性导致tsf（社会融资总量）增速下降，但不影响全年复苏判断。理财产品是影子银行的重要组成部分，对过去两个季度以来的经济周期性复苏起到了很大促进作用。在短期内缺乏其他创新融资渠道的情况下，或将限制影子银行资产扩充能力，并阶段性导致tsf增速的回落。但我们亦相信总量政策（主要是银行表内资产）或将保持相对宽松，我们对经济的复苏判断并无调整。
 　　2.理财市场方面
　　理财收益率和增速有下行压力。由于债券等资产相比信托等收益率偏低，提高债券比例后，理财收益率有下行压力；与之对应，理财增速有向下调整的压力。
　　3.债券市场方面
　　8号文短期将提高市场对债券的需求，中期可能增加供给。8号文对理财产品投资标准化债权资产敞开大门，显然会增加信用债的需求，进而压低信用债的发行利率，但最终也将刺激企业增加供给，并形成供需双向扩张的格局。因此，从中期来看，我们并不认为对信用债是绝对利好，估值仍是判断信用债价值的关键。
 　　总体来看，8号文对理财更多有规范化的用意，对其长期发展有正面的促进作用。同时，仍有以下方面可以思考：首先，银行理财是丙类户，只能通过甲类户进行清算，目前只能通过系统的改造实现产品与资产的对应，并不是严格分离；其次，在未来信用事件增多的情况下，理财通过通道及自身进行的投资如何处理违约、抵押品等问题，法律上仍存在模糊性，需要制度的进一步健全。
 　　从长期来看，理财或将发展出新的创新模式，完全可以通过资产证券化产品等实现从非标准债权产品向标准化债权产品的转化。在非银部门不发达、金融创新匮乏的年代，对监管的要求恰恰较低；而随着固收类产品创新的花样迭出，监管的要求将大大提高，从中长期来看，监管与固收类产品创新将相形相伴。因此，关于监管的话题并未结束，也许仅仅是一个开始。