原文作者：林飞

摘要：随着我国金融改革的深入推进，未来政策性银行债将面临新的债券市场环境。本文分析了新环境对政策性银行债可能产生的不利影响，提出应从建立健全完善的负债综合管理机制、加强一级市场产品创新及发行制度规范、通过对市场微观结构的调整提高金融债的二级市场流动性这几个方面进行尝试，以提升政策性银行债的吸引力。
 　　关键词：金融改革 债券市场环境 政策性银行债
　　随着近年来经济发展和改革的持续深入，金融改革亦迫在眉睫，主要的改革趋势将是以利率市场化和人民币国际化为代表的金融深化过程，由此，预计未来的金融体系中将呈现出货币增速趋势性下滑、直接融资占比上升、人民币国际化程度提升等新局面。那么，对于政策性银行而言，在新形势下如何在金融改革大潮中提高债券的吸引力将成为影响其发展的重要课题。
 　　新形势下政策性银行所面临的债券市场环境
　　伴随利率市场化及金融自由化进程的推进，利率传导机制及金融结构均将发生改变，政策性银行融资所面临的债券市场环境也将发生重大变革。债券市场变革将突出表现在以下几方面：一是信用产品供给进一步丰富，规模继续扩大，占社会融资总额的比例将显著上升；二是以债券为核心、辐射全部金融产品线的固定收益率类金融产品创新将更加活跃；三是人民币国际化及资本项目管制放开带来的境外债券市场发展，以及由此形成的跨境业务机会；四是货币增速放缓及利率市场化，将在一定程度上改变机构的投资风险偏好。此外，金融脱媒、资产安排多元化也将导致传统及新型金融机构对固定收益类产品的偏好提升。Www.11665.Com
 　　由于在利率市场化过程中银行或将面临融资成本整体抬升的局面，政策性银行也很难幸免。并且，伴随直接融资占比的提升，债券市场产品供给品种更加丰富，总体规模进一步扩大，新产品的吸引力明显上升，将对政策性银行债券发行构成不利影响。
 　　提高政策性银行债吸引力的几点建议
　　新形势下债券市场环境变化对政策性银行债形成挑战，笔者认为应加强对政策性银行债的统筹管理，完善市场建设，着力提高债券对投资者的吸引力，实现控制融资成本、优化融资结构的综合目标，可从以下三方面进行尝试。
 　　（一）建立健全债务综合管理机制
　　在负债来源相对稳定且狭窄的时期，不论是商业银行抑或是政策性银行，其经营管理的重点均为资产业务。而伴随金融管制的不断放松，负债波动将成为影响银行经营的首要问题，主动负债将是未来的必然选择。
 　　对政策性银行而言，建立健全债务综合管理机制是进行主动负债管理的当务之急，应先进行长期的债务管理体系战略规划，进而构建中期建设目标，再设定债务管理体系的短期任务。
 　　1.长期战略规划
　　应继续加速和加强债务管理，依托现有的资金营运部门，对负债项按类梳理，结合行内的实际情况分析各类型资源的特点、性质和发展模式，制定一套完整的债务管理发展规划和工作流程。从宏观层面来讲，就是按照资产增长规模、速度和结构，规划相应的负债发展模式和增长速度；从微观层面来讲，就是要制定债券发行、存款组织等在内的负债计划、安排负债到期结构、开展存量债券及富余资金管理工作、协调分支机构资金运作等。上述职能均需进行充分的调研和论证，制定出相对合理的规章制度，并在实践中不断健全。同时，在完善的债务管理体系中，充足完备的债务管理工具也是必要的。通过开展理论研究和市场调研，继续对政策性银行债进行发行创新，可以考虑采用如债券转换操作、预发行、续发行、本息分离及逆浮动等多种方式，为负债管理工作增加多种有效手段。
 　　2.中期建设目标
　　需进一步完善现有的承销团成员考核体系，将现券交易量、做市业务量等业务指标纳入承销团成员的考核指标内，提高承销团成员在政策性银行债二级市场上的活跃度。并且，可以在其他业务方面为承销团成员提供一定便利。比如可给予做市商在承销、融资融券、新业务开展等方面的优惠政策；又如给予做市商在特定交易时段进行债券购回及转换操作等权力，也可为卖空债券的做市商提供暂时的融券支持等。
 　　其次，从中期来看，在传统的关键期限品种发行方面，应完善滚动发行机制，并适当增加10年以上超长期品种的发行，在收益率水平较低的时期充分锁定成本；并可适当增加短期品种的发行，一方面可用于安排合理的到期结构，另一方面也有助于完善政策性银行债收益率曲线。[论文网]
 　　另外，从融资渠道来看，也可以探索向个人和非金融企业发行凭证式政策性银行债的融资方式，实现融资渠道的多样化，并逐步减弱对政策性资金和金融机构资金的依赖度，在政策性银行存款渠道受限的情况下，不失为一种较好的选择。
 　　3.短期任务
　　从短期来看，在合理借鉴国际上债务管理模型的基础上，应着手研究建立政策性银行的负债管理的战略计量模型，从而对负债成本和结构进行充分分析。
　　在发行方式创新方面，应确立合理、稳定的债券发行期限、品种、节奏，并配套做市安排等，提高二级市场流动性，形成合理的债券收益率曲线和到期结构。
　　另外，对存量债券和富余资金进行主动管理，除了被动安排到期还本付息的资金外，还可以进行期中负债管理，主要的形式包括购回及转换操作等。比如当发行人手中存在较多富余资金时，可从市场上赎回所发行债券的全部或一部分，核销债务；采用这种方式将有助于合理运用富裕资金，满足控制筹资成本的要求。同时，可以采取发新债替换旧债的方式进行转换操作，实现提高二级市场流动性及降低综合融资成本的目的。
 　　（二）针对不同投资者进行一级市场产品和发行方式创新，并积极培育扩大投资者基础
　　多元化的参与主体是提高政策性银行债吸引力的必要条件。在成熟的市场体制下，债券市场能满足多元化主体的特定需求，有利于形成合理的市场价格水平，提高政策性银行债的市场活跃度。从当前债券市场的参与机构来看，商业银行在债券市场上占据主导地位，总持仓量占比在66%左右。而在农发行债和进出口行债这两种政策性银行债持有结构中，商业银行占比在90%以上，占据了绝对主导地位，基金及保险持有的两种债券占比极低。未来政策性银行应继续加强与投资者的沟通，充分发掘投资者需求，并培育扩大投资者基础。

　1.充分发掘投资者需求，进行有针对性的一级市场产品和发行制度创新及规范
　　在债券市场上，比较有代表性的传统投资者主要包括：商业银行、保险公司、证券公司及基金公司。从投资风格来看，商业银行持有政策性银行债的主要目的是投资，通常根据负债久期将债券投资均匀摆放至持有到期及可供出售账户，交易活跃度低；并且政策性银行债可用于回购，为银行间资金流通提供了良好的途径，有助于解决商业银行在资金运用中存在的时间、空间和价格的匹配问题。在保险公司方面，由于人寿保险合同多是长期债务，其投资更加注重长期的稳定收益要求，对

流动性的要求更低，偏好长久期且绝对收益率高的品种；而财产保险合同负债久期较短，对流动性的要求较高，偏好中短期流动性较好的品种。证券公司和基金公司风格较为类似，持有政策性银行债的多为满足交易性及融资需求，即追逐市场的波段交易机会，并为其他高收益产品提供杠杆融资便利性；虽然证券及基金公司总体持仓规模较小，相较于银行和保险而言微不足道，但由于其具有较强的交易动能，对二级市场价格具有举足轻重的影响。
 　　除了传统的市场参与机构，伴随利率市场化和金融管制进一步放松，“金融脱媒”现象日渐突出，以信托公司、财务公司为代表的非银行金融机构迅速发展，也成为市场上不可小觑的新型投资者。
 　　鉴于不同机构对收益和流动性要求的不同，政策性银行应积极与各类机构进行充分沟通，发掘各类机构的投资需求，并进行有针对性的产品创新。以保险公司为例，由于寿险公司更偏好绝对收益较高的产品，对流动性的要求较低，而且保险公司持有政策性银行债的比例极低，可考虑针对保险公司的需求发行定向长期债券，如50年超长期国债因其绝对收益率较高对保险公司具有比较高的吸引力，政策性银行也可尝试发行10年以上超长期债券。并且，伴随地方社保基金、住房公积金等长期投资账户开始入市，符合要求的产品也将获得其青睐。另外，伴随金融脱媒的不断发展，理财产品成为众多银行创新型业务发展的重点。针对理财产品分红及到期的特征，可以设计本息分离发行和交易的产品，给银行充足的产品选择。
 　　在一级市场产品创新的基础上，发行制度创新及规范也是提高政策性银行债市场吸引力的重要方面。从发行制度来看，经过多年发行改革后，目前政策性银行债多通过承销团成员采取公开竞争性招标的方式发行，非公开或定向发行的占比较低；并且，在竞争性招标中，几乎全部使用荷兰式方式。未来可在发行制度方面进行积极创新，如：可根据不同机构特征设计非公开或定向发行的产品，并引入美国式及混合式招标，提高交易型机构在一级市场的参与热情；并且可借鉴具有较多国际经验的国债滚动发行制度，即在固定时间段发行特定期限的债券，吸引投资者集中参与关键期限政策性银行债的发行工作，形成相对稳定及可预期的发行规模和发行利率。另外，也可增加对关键期限金融债的续发行操作，在市场需求相对有限的基础上，降低新债发行频率，提高单只债券的市场总规模，有助于提高政策性银行债的市场流动性，并进一步提升投资者对一级市场的参与度。
 　　2.积极培育扩大投资者基础，把握国内资本市场开放带来的战略机遇
　　就国内投资群体来看，通过竞争性及非竞争性招标可以推动更多的合格机构投资者持有政策性银行债，引入地方社保资金、住房公积金等长期投资机构，并吸引更多的信托和理财账户参与市场。
 　　与此同时，在国内具有一定投资者基础的情况下，积极拓展境外机构投资者群体也具有积极的意义。在利率市场化和金融自由化的过程中，资本管制开放也是重要的方面，一旦市场放开，国内外将存在诸多的套利机会，国内基础产品及衍生产品的创新设计将吸引诸多的成熟海外投资者。
 　　目前能够参与中国债券市场的海外机构主要有：经人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行，境外中央银行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行及跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构，合格境外机构投资者（qfii，目前仅限于投资交易所市场），以及基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者（rqfii，80%以上的募集资金投资于各类债券及固定收益类基金，可以同时参与银行间市场和交易所市场）。境外机构积极参与境内债券市场的动因是较为明确的：在多元化资产配置的需求下，由于境外主要经济体的基准利率极低，人民币无风险债券的收益率明显高于同期限美国和日本国债的收益率；并且，可获取人民币升值带来的汇兑收益。因此，境内政策性银行债对海外投资者而言具备天然的吸引力。
 　　随着国内金融市场开放程度以及人民币国际化程度的进一步提高，未来将有更多的海外机构参与到本币债券市场上，政策性银行应积极把握这一趋势性的机会，增加自身产品优势，吸引更多的投资者。继续开展包括在港发行人民币债券等在内的境外筹资业务，并借此加强海外投资者培训教育等。
 　　（三）完善政策性银行债二级市场建设，为政策性银行筹资的有效性及可持续性保驾护航
　　政策性银行债的首要功能为筹资，是构成政策性银行负债的重要部分。随着政策性银行资产负债管理进一步市场化，政策性银行债的重要意义正在不断上升，完善的二级市场是保证政策性银行筹资有效性和可持续性的重要条件。完善的二级市场一方面可以提高一级市场对投资者的吸引力，尤其是交易型机构的参与热情与二级市场活跃度紧密相连。另一方面，合理的二级市场价格也能够为一级市场定价提供重要参考，较低的交易成本有助于政策性银行控制综合融资成本。
 　　而政策性银行债二级市场建设的核心问题就在于如何提升其流动性。影响金融产品二级市场流动性的因素有很多，国际清算银行在1999年提出了相对权威的论证，认为金融产品的流动性问题可归因于产品设计、市场微观结构及市场参与者的行为这三个方面。产品设计的核心要义在于根据不同层次和类型的投资者需求设计丰富多样的产品结构，在前文有关一级市场的论述中已有较多论证，此处不再赘言。
 　　从市场微观结构来看，交易机制及相关制度构建是长期影响金融产品二级市场流动性的核心因素。低交易成本、便捷的交易流程及高效的中后台清算结算等，应是政策性银行债提高二级市场流动性的主要目标。
 　　从交易制度建设角度来看，完善的做市商制度能够有效提高政策性银行债二级市场流动性，应扩大关键期限政策性银行债做市商群体，提高做市集中度。并且，可将承销团制度与做市商制度相结合，鼓励做市商积极做市，在上文中已有相关叙述。
 　　另外，投资者行为也将对二级市场流动性产生明显影响，风险偏好、投资者对发行人的预期及信心，以及投资者对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。比如当大多数投资者风险偏好上升时，作为低风险品种的政策性银行债流动性将出现明显的下降。因此，通过对投资者行为的影响，也可以实现提高政策性银行债流动性的目标。公开、透明、及时的发行信息及交易报告等信息披露，将有助于投资者进行策略判断，完善的监管信息系统也是二级市场流动性得以提高的重要工具。
 　　综上所述，在新形势下，政策性银行将通过建立健全完善的负债综合管理机制，加强一级市场产品创新及发行制度规范，并通过对市场微观结构的调整提高金融债的二级市场流动性，增加政策性银行债的吸引力，并同时实现控制融资成本、优化负债结构的最终目的，更好地为政策性银行的资产业务保驾护航。