中国林业上市公司市值管理评价研究

　　一、引言
　　（一）背景及意义
　　市值管理是我国资本市场全流通环境下诞生的新兴产物，体现了我国企业的经营目标已由利润最大化转变为价值最大化，企业管理也由利润导向转变为市值导向，促使我国上市公司经营哲学和经营理念发生了深刻的转变[1]。
　　随着上市公司对市值表现关注度的日益加强，各公司也越来越意识到市值的重要性：市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆；市值成为考核经理层成绩好坏的一个新标杆；市值成为决定上市公司收购与反收购能力强本文由论文联盟http://收集整理弱的一个新标杆；市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆；市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆[2]。
　　（二）研究现状
　　为了科学量化市值管理绩效，促进公司市值合理增长，越来越多的专家学者将目光投向了市值管理评价体系研究中。2008年施光耀等在《中国上市公司市值管理评价研究》中提出了包括价值创造、价值实现、价值关联度的市值评价指标体系和评价方法，并利用此体系和方法评价了2006年中国上市公司市值管理绩效，得出2006年我国上市公司市值管理百佳榜，开中国市值管理评价体系之先河，具有重要的里程碑意义。2010年刘国芳在《基于dea模型的上市公司市值管理绩效评价》中将dea模型应用到上市公司市值管理绩效的评价中，并用此法对2008年河北省35家上市公司的始终管理绩效进行了评价。www.11665.com2011年张剑雄在《中国上市公司市值管理研究述评》中对施光耀的市值评价体系作了调整与补充，得出了《上市公司市值管理绩效评价指标体系表》。
　　虽然越来越多的学者关注到上市公司市值管理评价的重要性，并将其应用到一些行业的上市公司市值管理评价中，但是林业上市公司的市值管理乃至其市值管理绩效评价仍一片空白。本文将运用金融学、管理学理论，建立市值管理绩效评价指标体系，并通过其评价我国林业上市公司市值管理绩效，分析其绩效状况及原因并提出相关建议。
　　二、市值管理评价指标体系基础
　　所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值最大化、价值实现最优化的战略管理行为[3]。市值管理主要包括价值创造、价值实现和价值经营，这是构造市值管理评价指标体系的基础。价值创造，就是要通过各种合理手段不断提升企业的盈利能力和治理水平，实现企业快速、健康的可持续增长，此环节产生的公司价值是公司“当前经济价值”，是市值管理的基础。价值实现，就是在股市有效性检验的基础上，通过对上市公司市场价值与内在价值的相关性分析，采取增持、回购注资、发行可转债以及投资者关系管理等一系列手段，最大限度地持续实现资本市场溢价。价值实现是市值管理的最终目标。其中，投资者关系管理是重中之重。这是因为在股本不变的情况下，股价高低直接决定着市值的大小，而决定股价走势的关键是投资者，有什么样的投资者就有什么样的股价走势和公司市值[4]。价值经营，就是要基于市场环境，积极采取资本运作、社会责任等方法，以使公司创造的价值最大限度地反映在市值中，是市值管理的手段。其中，资本运作已为各公司市值管理时所重视，然而社会责任却总被忽视，或执行力度还远远不够。公司社会责任除了表现在减少环境污染、资源浪费上，还不可忽视就业、民生及消费者保护等方面。过去十年，也许一个公司体现其社会责任的一面并不能引起很大反响，而如今，随着生态的恶化，人们环保意识的提高，一个没有社会责任的公司必将迎来失败的结局。所以，社会责任是市值管理中不可或缺的一部分。
　　三、评价指标体系的设计
　　市值管理过程纷繁复杂，若只用几个单独的指标去评价显然是不够的，因此需要根据一定原则制定一套科学的指标体系来评价市值管理。
　　（一）评价指标体系的构建
　　价值创造是市值管理的基础，价值实现是市值管理的目标，评价一家上市公司的市值管理水平，首先得评价其价值创造的水平，同时还要关注其价值实现的程度。由于中国证券市场还不成熟，公司内在价值总不能如实体现到市值中去，公司市值被高估或低估的情况大量存在，价值经营便是公司价值创造和价值实现的桥梁，价值创造与价值实现的关联性可通过评价价值经营体现出来。因此，本文将以价值创造、价值实现、价值经营为基础构造评价指标体系。然不同于价值管理的主要致力于价值创造，市值管理除价值创造外更要注重价值实现。于是，根据重要性程度，本文将价值创造、价值实现、价值经营权重分别设置为20%、50%、30%，。
　　1.价值创造评价
　　价值创造评价是对公司内在价值创造能力的评价，具体分为价值创造量、价值创造效率、盈利能力。本文采用经济附加值（eva）来评价价值创造量，然eva不能反映单位资本创造价值的效率，因此采用eva率来度量。盈利能力便采用评价企业盈利能力的常用指标每股收益（eps）、主营业务收益率（rom）、净资产收益率（roe）来衡量。以上五个指标构成价值创造的基础价值。
　　此外，基础价值只能体现公司当前的价值创造能力，却不能据此预测公司未来价值创造能力，因此还得引入成长价值，即eva增长率、eva率增长率、eps增长率、rom增长率和roe增长率。鉴于我国各上市公司每年客观条件及宏观环境的不同，将对每个指标增长率的计算采取最近3年增长率的加权平均值。鉴于年份越近越能反映上市公司信息，因此权重分别设为50%、30%和20%。

　　2.价值实现评价
　　价值的实现最终将体现在市值中，而市值又可从规模、成长性、效率三方面来评价。规模方面可选取总市值（mv）指标评价；成长性方面采用最近三年mv平均增长率评价，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用能够反映单位资本mv创造能力的托宾q评价。
　　除市值外，反映公司在投资基础上创造财富多少的市场增加值（mva）也是评价价值实现的重要指标。与市值相对应，也可从规模、成长性、效率三方面来评价mva。规模方面选取mva值；成长性方面采用最近三年mva平均增长率，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用反映单位资本创造财富能力的mva率来评价。
　　3.价值经营评价
　　价值经营评价即是对公司内在价值和市值间关联度的评价，是对公司价值创造和价值实现匹配度的评价，匹配度越高说明该公司市值管理绩效越高。对一家上市公司的价值经营进行评价，最理想的方法便是将此公司历年来的价值创造和价值实现通过回归分析的方法进行度量。然而由于中国上市公司的上市历史都不是很长，从统计学上来说样本容量是不够的[3]，因此，作为替代，可以将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其排名差异，差异绝对值越小，则关联度越高。
　　（二）评价指标体系各三级指标的计算
　　评价指标体系各三级指标的计算见表1。
　　表1各三级指标计算表
　　其中，roic为投资资本回报率；wacc为加权资本成本；ic为投资资本，表示经过调整后的权益资本与债务资本之和；nopat为税后净营业利润。
　　此外，各增长率指标为环比增长率指标，公式为：
　　式中，xt为第t期末该指标的数值，t-1为上期末数值。增长率采用3年环比增长率的加权平均，为：gt=0.5rt+0.3r（t-1）+0.2r（t-2）。
　　（三）评价指标体系排名规则
　　整体而言，规则是将体系中16个三级指标的分数加权算出二级指标的得分，再加权算出一级指标的得分，最后再根据3个一级指标的权重计算公司市值管理总得分，从而依次排名。具体而言，16个三级指标得分的计算采用的是百分法；价值经营得分计算方法是：将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其绝对排名差异，即价值经营绝对值=—该公司在价值创造中的排名-该公司在价值实现中的排名—，绝对值最小的为100分，最大的为1分，剩下的公司再采用百分法计算分数。
　　四、实证分析
　　21世纪的今天，随着各国对林业资源的重视以及造纸、地板等下游产业需求的提升，国际木材价格已出现持续上涨，林业股渐渐受到了人们的关注。林业股大致可以分为两大类，一类是专门从事林业生产与经营的上市公司股票，如景谷林业、中福实业、永安林业等；一类是造纸、地板、家具等与林业资源相关且拥有林业资源的个股，如兔宝宝、宜华木业、大亚科技等。由于时间、精力有限，本文仅从这两类中选取了10家具有代表性的林业上市公司，并运用上文的市值管理绩效评价体系的方法对它们2011年的市值管理情况进行排名，以分析我国林业上市公司市值管理绩效状况。具体排名结果如表2所示。
　　由表2可知，所选10家公司中，兔宝宝市值管理绩效最佳，总分比10家公司平均分43.34分高出79.05%，这主要得益于其价值实现分高出平均分219.47%，位居10家公司之首，可见兔宝宝资本市场溢价方面比较成功；同时，兔宝宝价值创造也高出平均分16.2%，位居第三，为其他林业上市公司树立了良好榜样。唯一稍显不足的是该公司价值经营低于平均分16.53分，只能位居并列第五，可见该公司价值创造和价值实现的价值关联度并不是很高。
　　兔宝宝能取得如此佳绩与其用募集资金置换先期投入紧密相连。兔宝宝2011年向特定投资者非公开发行人民币普通股（a股）5，200.989万股，募集资金净额为45，832.75万元，主要用于兔宝宝专卖店网络和区域物流配送中心建设项目、德兴市绿林场有限公司100%股权收购项目、兔宝宝营销总部建设项目，如此能改善兔宝宝整体资本结构，提升运营效率，提高股东回报从而增强了市场对兔宝宝的信心，使其mv、mv增长率、托宾q、mva、mva增长率一路领先。
　　反观中福实业，虽然其价值创造得分16.97分，位居第一，但其价值实现和价值经营却只排得第三和第五位（19分和15分），共同作用下使其综合排名只能为第四；同样，永安林业也因价值实现和价值经营排名不甚理想，导致其综合排名只能为倒数第一。由此可见，中福实业和永安林业的内在价值并没有很好地反映在市场中，价值表现薄弱，价值经营不均衡，公司股票被市场低估，更加有效的投资者关系管理显得势在必行。
　　此外，美克股份和宜华木业价值创造和价值实现排名皆相同，从而其价值经营并列第一，表明美克股份你和宜华木业价值创造和价值实现关联度极高，公司内在价值很好地体现到市场中，公司市值管理处于一个比较理想的状态。然而稍显不足的是宜华木业虽然价值经营排名领先，可是价值创造和价值实现排名只为第四，可见其还有很大的上升空间。
　　然而，和a股其他行业的上市公司相比，我国林业上市公司市值管理绩效还不甚理想，内在价值还没有在市场中得到很好体现。如就价值经营一项而言，2011年我国上市公司平均得分约为74分[5]，而林业上市公司此项均分仅为16.53分，内在价值被市场严重低估。
　　五、建议
　　（1）保持核心竞争力。价值创造是市值管理的基础，而核心竞争力是价值创造的内生动力。整体而言，我国林业上市公司技术先进程度不高，创新思维缺乏，导致公司核心竞争力疲软，价值创造成果不理想。我国林业上市公司应努力学习国外先进技术，积极创新，争取获得fsc森林认证、iso9001认证，以增强市场认可度，保持甚至增强公司核心竞争力。                           

　　（2）切实加强投资者关系管理和媒体关系管理。林业上市公司应设立一个投资者关系管理部门，在信息不对称的市场背景下专门从事投资者关系的管理，让投资者更深层次地了解公司，信任公司，最终继续投资公司。同时还应重视媒体关系管理，利用媒体的影响力，拉近投资者、消费者和公司的距离，最终达到提高公司市值的目的。
　　（3）强调公司社会责任理念。对于林业上市公司，消费者总会对其产生破坏环境的偏见，对此，林业上市公司应在不断改善工艺、减少污染，努力获得iso14001环境管理体系认证的同时积极扩充植被，这样在减少对生态平衡破坏的同时也极大地吸纳了社会闲置劳动力，此外，林业上市公司还应多多致力于公益事业，树立公司重视社会责任的形象，这些将有利于引导资本市场正向判断公司价值。
　　（4）重视公司品牌价值管理。随着生活水平的提高，消费者不再仅仅看重木制家具、板材的价格，他们更看重的是产品的品质、性能，于是越来越多的消费者更倾向于购买大品牌的产品，由此可见，林业公司越加强品牌价值管理，提高品牌影响力，就意味着越大的盈利空间。正如兔宝宝，其产品销售网络覆盖全国各地，还销往美洲、澳洲、中东等地区，成为国内最大板材品牌之一，其板材销量近年来也一直领跑全国。
　　（5）进一步增强市值管理意识。在制定林业上市公司发展战略时要融入市值管理思想，并构建融入市值管理的公司文化，让公司管理者，乃至公司职员潜意识里都能意识到市值管理的重要性。
　　六、总结
　　市值管理是新时代的产物，其重要性已经日益凸显。然而我国林业上市公司市值管理还不算成功，上升空间还很大。各公司应从价值创造、价值实现、价值经营出发，提高内在价值的同时做好投资者关系管理，增强社会责任观念，最大程度地使公司内在价值反映到公司市值中。