一、问题的提出
在fdi背景下，企业对产权结构的选择是国际市场进入模式领域关注的焦点之一。然而 ，大多数的研究主要是围绕发达国家展开的。这种现象显然与发展中国家的fdi尚未成 为国民经济活动的主体有关。随着经济全球化的深入，发展中国家的fdi出现加速趋势 。联合国跨国公司投资司披露的信息表明，中国已成为发展中国家和地区对外投资的重 要来源之一。据国家统计局的数字(2002年底)，经中国商务部批准的境外投资企业共69 60家，中方投资总额为93.4亿美元。目前，绝大部分研究中国企业fdi的文献仍停留在 对外投资状况的介绍、投资特征的描述和投资发展战略的探讨等宏观层面，对企业在
fdi条件下产权结构的抉择、产权结构与企业经营绩效之间是否存在关联性、以及具有 何种程度的关系等方面的理论研究和实证考察几乎为空白。本文认为，为了有效地推进 中国企业fdi，去除决策时的盲目性，归纳出一般化的指导原则，提高fdi绩效，了解和 认识中国现有企业产权结构特征和经营业绩的现状非常必要。这里提出了一个概念性的 因果关系模型来探讨两个问题。第一，影响中国企业产权结构选择的主要因素是什么； 第二，不同的产权结构对企业的经营绩效有何影响作用。在此模型中，企业优势、投资 环境、企业战略和国际化经验等作为影响企业选择产权结构的关键因素，而合适的产权 结构在一定程度上会改善企业的经营绩效。
二、文献回顾和研究假设
对fdi中产权结构安排的研究比较有影响的理论解释主要是交易成本理论和战略理论。wWw.11665.COm 交易成本理论从交易成本角度来权衡不同产权结构利弊，认为能够使交易成本最小化的 产权结构就是最合适的(williamson 1985)。交易成本理论特别提出了，当资产专用性 和环境不确定性存在时，合适的产权结构可以成为保护专用资产和减弱环境不确定性导 致的风险的重要手段。anderson and gatignon(1986)以及其他多位学者通过对“先进 技术”和“产品差异”这类专用资产的集中研究，发现企业的资产性质会极大地影响企 业产权结构的选择。另一些学者在把“市场营销技巧”作为资产专用性关键变量考察时 ，也得到了与上述相同的结果。关于环境不确定性，大多数研究对之解释为“环境变化 的不可预测性(unpredictability)”(例如，heide和john 1990)。还有一些研究从环境 的变动性和环境的复杂性两个方向来定义环境不确定性，前者指环境变化的频率，后者 指东道国与投资国的市场差异程度，认为二者对产权结构有不同方向的影响(klein 198 9)。
企业战略理论强调企业未来的竞争态势对产权结构选择有举足轻重的影响。一些专题 研究多元产权结构的文献提出，很多情况下战略合作与多元产权结构相联系。早先的产 业研究也发现，采用多元产权结构通常是企业为了实现提升企业市场竞争能力为主导的 战略目标。战略理论和交易成本理论都认为外部环境对产权结构选择有影响，但是，关 于环境对此的作用机理，两种理论的观点不尽一致，实证结果也不尽相同。
stopford和wells(1972)是较早对这一问题进行实证考察的学者。他们发现，企业的产 权结构安排是多种因素综合影响的结果，如企业的投资战略、企业投入的资产性质和东 道国投资环境质量等。johanson和vahlne's(1977)的案例分析进一步证实了这一观点。 同时他们还发现，文化和国内外各方面的差异也会对企业抉择产生重要影响。较近时期 的研究扩大了考察范围，分别从宏观层面的国家因素、中观层面的产业因素和微观层面 的企业因素探究其中的影响方向和影响程度。另外一些文献比较了多元和独占两种产权 结构，发现，地区因素、多国化程度和研发、广告密度都会对企业选择产生影响(
gatignon和anderson 1986)。总之，上述一系列实证分析不同程度地证实，企业的产权 结构抉择不是单一因素影响的结果，而是在不同情况下受不同因素影响的综合结果。表 1是对产权结构选择的实证检验结果的归纳。
表1 与产权结构选择有关的实证检验结果
作者 决定因素 关于独占产权结构的检验结果
buckley and casson(1998) 市场寻求型战略 负相关
hill,hwang and kim(1990) -规模经济
millington and bayliss(1995) -产品多样化
stopford and wells(1972) -竞争态势
buckly & casson(1988) 成本效率型 正相关
kogut(1988)
anderson & gatignon(1996)
aulakh & kotabe(1997) 资产专用性 正相关
buckley & casson(1998) -技术重要性
hill,hwang & kim(1990) -核心资产风险程度
stopford & wells(1972) -知识
woodcock,beamish & makino -营销技巧
anderson & gatignon 环境不确定性 不同结果
(1986，1988) -需求条件
hill,hwang & kim(1990) -国家风险
-当地熟悉程度
关于产权结构是否有助于企业投资绩效的改善和提高，较早在这方面有所研究的学者 发现，多元和独占等形式的产权结构并没有产生预期的良好的经营绩效。各种研究多元 产权结构的文献也曾提出，投资者的利益和目标不一致使内部管理与协调变得复杂，从 而企业必然地从一开始就内含着失败的潜在因素。也有的学者认为，独占产权结构的企 业面临的风险大，经营绩效不稳定。
这里，我们用一个概念性的因果关系模型来讨论本文提出的问题。在此模型中，企业 优势、环境不确定性、企业战略和国际化经验等作为影响产权结构选择的独立变量，而 产权结构对企业的经营绩效将产生影响。
1.企业优势(fa)
国际直接投资理论认为，为了弥补“外国人”在国外经营成本上的劣势，企业必须拥 有足以抵消这一劣势的特定优势。企业的特定优势包括特殊设备、特殊专业技术或知识 。当这些特定优势可能被对方机会主义地利用、窃取时，企业就会利用产权手段来规避 风险。一般认为，特别当企业优势建立在专有技术和知识基础上时，完全独占的产权结 构对企业是最佳选择，因为百分之百的产权赋予企业对核心资产完全的控制权。因此， 本文提出假设1：无论企业优势表现为物力资本还是人力资本方面，企业优势与产权结 构具有正相关关系，企业优势越强，企业越可能选择独占产权结构。
2.环境不确定性(enun)
环境不确定性在交易成本理论中解释为企业外部环境的动荡变化和不可预见性。环境 不确定性的存在会阻碍企业对未来发生的事件的全面而清晰地了解和把握，从而使企业 不可能在事先作出能包容未来所有可能发生的事件的详尽决策。当环境不可预见性很强 时，交易成本理论建议企业以产权一体化进入fdi市场，通过企业内部详尽的行政指令 来消除不确定性。但组织理论提出了相反的观点，认为环境越不可预见，就越应保持企 业组织结构的灵活性，认为多元产权是适应环境变动大时的最佳选择。企业投入的资源 越少，介入目标国的市场程度就越浅，从而应付环境的能力就越强。有一些学者提出( 例如balakrisnan和wernerfelt 1986)，不应把环境不确定性看作是一个单元概念，不 确定性可以由多种因素引发，有的因为政治不稳定引致，有的由经济波动导致。因此， 考虑环境不确定性的多元性影响效果就有必要。根据这一观点，本文将考察市场差异性 (div)和政策变动性(chn)这两种外部要素引起的环境不确定性给企业决策造成的影响。 这里，市场差异性指的是母国与东道国的市场差异程度，包括市场竞争方式和原材料组 织方式的差异；政策变动性是指东道国政府在外资、外汇政策方面的政策非连续性或不 可预见性的变动程度。当市场表现出很大差异性时，从理论上说，企业应该采用低投入 的灵活的产权方式，通过与当地企业合资来分担或转移投资风险，或者，通过多元产权 手段以较快地获得对当地市场的认识和对环境的了解。而当企业面临的不确定性来自政 策风险时，产权合作的结果可能正好相反。为适应政策的非连续性，企业必须修定目标 ，调整经营策略和计划。这些调整在产权合作情形下可能会变得很难，因为目标、策略 、计划的调整可能导致合资各方权益的重新界定，由此可能会陷入各种“麻烦”之中， 使交易成本上升。因此，提出假设2：环境差异越大，企业越倾向于产权分散；假设3： 政策动向越不明朗，企业越倾向于产权集中。
3.企业战略(str)
笔者曾在《论投资战略对企业股权结构安排的影响》(2000)一文的研究中提出，企业 战略与产权结构有一定的相关性。本文中，企业战略定义为企业投资目标。本文主要探 讨发展中国家企业fdi中常见的企业投资战略：贸易导向战略(por)。贸易导向战略旨在 利用当地生产要素廉价的优势来扩大产品出口规模，体现企业追求低成本高效率的投资 意图。我们以出口销售额占企业全部销售额的比例来表示出口战略。在出口战略情况下 ，企业需要从当地获得廉价生产要素和东道国政府提供的各种优惠条件，以满足降低经 营成本，提高出口产品竞争能力的投资目标。因此，可以认为多元产权结构更符合当地 政府为解决就业、扩大就业和推动经济增长而招商引资的政策导向。为此，提出假设4 ：贸易导向战略与多元产权结构正相关。
4.国际化经验(exp)
在解释纵向一体化现象时，有一种观点认为，具有更多国际经营经验的企业比初入国 际市场的企业更偏好产权一体化模式(johnson和vahlna 1977)。当企业进入一个陌生的 市场环境时，通常会本能地以试探性投资方式来降低风险。当企业累积了相当的国际经 营经验，对国际市场有了较多的了解，投资有了回报，企业会加大投资力度。因此，提 出假设5：国际化经验与独占产权结构正相关。
5.经营绩效(per)
与发达国家不同，发展中国家fdi缺乏明显的垄断优势，在产品技术、管理技能、营销 渠道和投资规模等方面与发达国家的企业有很大距离。目前发展中国家企业fdi的目的 主要在于追求海外子公司对母公司未来的国际化发展的贡献，即更多的是作为母公司的 “战略发展”、“海外市场扩张”、“了解国际市场”的“前哨阵地”而设立的。基于 此，笔者从两个方面考察企业的经营绩效。一是考察企业的短期绩效，以市场份额的扩 大和销售额的增长为分析指标。二是考察企业的长期绩效，即考察企业战略实现和企业 成长目标的实现程度。考虑到信息披露制度的原因，反映企业经营绩效的4项计量项目 都以企业高层主管的主观满意度表示。笔者不认为产权结构与经营绩效之间有着直接的 关联性。离开特定的前提条件讨论这两者关系是毫无疑义的。因为产权结构不存在独立 意义上的好坏之分。在同一市场条件下，有些企业独资进入，有些企业则相反。我们感 兴趣的是，企业为什么会有这样的选择而不是那样，这种选择会否改进企业经营绩效。 笔者认为，产权结构的选择是企业对内外部众多因素影响程度不同的反映，产权的集中 或分散本质上是对在多重因素约束下的一种“适应性”反映，这种适应性选择将会有助 于企业经营业绩的提高。因此，提出假设6：当产权结构很好地反映并适应各种因素的 要求时，企业应该获得良好的经营绩效。
三、分析方法和基本发现
1.资料收集与测量指标
本文研究的资料是通过对上海轻工系统对外直接投资企业的母公司进行问卷调查而获 得的。上海为全国经济最发达地区之一，改革开放程度深，对外直接投资起步早，海外 投资企业数量相对较多。问卷包括两部分内容，第一部分是与本文研究主题有关的各类 变量的测量项目，这是问卷的核心部分；第二部分是关于投资企业及其母公司经济活动 的内容和背景，涉及到企业规模、投资地区和投资额等，目的在于了解非理论假设因素 是否也构成对产权结构选择的影响。样本收集于2002年10月，在上海轻工系统有关人员 的帮助下，问卷直接送达调查对象的母公司，由企业主要负责人填写，基本保证了企业 高层战略意图、战略决策的体现。剔除其中不适用于研究的问卷，实际回收的有效问卷 为18份。
对企业优势、市场差异性和政策动向都分别以2个项目测量。两种企业战略和国际化经 验都以单个项目测量。其中，以母公司对外投资企业数来反映企业国际化经验。考虑到 企业财务信息披露制度，我们没有要求企业提供详细的财务资料，而要求企业通过与主 要的竞争对手比较来回答企业的短期绩效，通过企业高层对战略实现和企业成长的主观 满意度来说明企业的长期绩效。短期和长期绩效也分别各以2项指标测量。以二分变量 表示因变量——产权结构(own)的两种形式：“0”表示多元产权结构，“1”表示独占 产权结构。本文没有对多元产权结构作进一步细分。本文以合资企业和独资企业作为以 上两种对应的产权结构进行讨论。
为保证构成研究模型各变量的可靠性和有效性，根据nunnally(1978)提出的测量有效 性(measure validation)标准，本文对计量项目进行了可靠性和有效性检验。经过检验 ，反映企业优势的测量项目从最初的3个减少到2个；市场差异性从3个减少到2个；政策 动向从5个减少到2个；经营绩效变量保留了原来的4个测量项目。如表2所示，计量项目 可靠性系数均在0.7以上，特征值都大于1，方差解释在70%以上。这表明研究资料具有 较高的内部一致性。对计量项目构成概念有效性的检验，本文采用了主成份分析(
principal component analysis)和直角旋转(varimax rotation)法。通过这些分析得 出用于自变量概念。
表2 自变量的判别有效性分析
factor
项目 factor1 factor2 factor3 factor4 factor5
企业优势
fa1 0.894
fa2 0.878
政策变动性
chn1 0.970
chn3 0.900
市场差异性
div2 0.881
div3 0.881
短期绩效
per1 0.918
per2 0.918
长期绩效
per3 0.920
per4 0.920
eigen value 2.269 3.783 3.936 1.684 1.693
% of variance 78.529 89.243 78.722 84.207 84.674
alpha 0.7262 0.8527 0.7126 0.8125 0.8190
2.基本发现
(1)中国企业fdi的基本状况。
表3 18家企业fdi的基本状况
企业数比例(%)
企业规模 76.9(＜100万美元) 23.1(＞100万美元)
投资地区 70.6(发展中国家和地区) 29.4(发达国家)
国际化经验 78.6(1个海外企业) 21.4(＞3个海外企业)
产权结构 50(独资) 50(合资)
企业战略 66.7(非贸易导向型) 33.3(贸易导向型)
从表3反映出的18家上海企业的基本状况看，合资和独资企业各半，未能看出企业对某 种产权模式的倾向性。在投资规模方面，企业的平均资本额为87万美元。这一数据基本 反映出中国企业fdi的规模水平。据统计，目前90%的海外中资企业规模不到100万美元 ，不仅大大低于世界平均水平(600万美元)，而且也低于发展中国家平均投资规模(450 万美元)，甚至低于东欧140万美元的水平。这说明我国的对外直接投资仍处在初期阶段 。从投资地区看，18个企业的投资分散在9个国家和地区，其中对发展中国家和地区的 投资占了投资企业总数的70%多，并主要集中在泰国、中国香港特区和南非；对发达国 家的投资中，美国占到投资企业数的60%。这些资料表明，中国企业对外直接投资地区 的选择具有较强的倾向性，主要集中在投资环境优越(美国)、投资环境相似(中国香港 特区、泰国)、和投资环境宽松(南非)的国家和地区。
表4 不同因素对多元与独占产权选择影响的差异分析
变量 合资(n = 9) 独资(n = 9) f值 manova
企业优势 2.000 3.2222 8.566*** 4.022*
环境不确定性
政策变动性 2.4444 3.8333 6.112** 1.959
市场差异性 2.3888 2.5556 0.128 0.005
贸易导向战略 22.86% 36.63% 0.432 0.940
国际化经验 1.0000 1.8300 5.911** 5.106*
*:p＜0.1 **:p＜0.05 ***:p＜0.01(以下同)
(2)假设检验。
首先我们通过均值比较和manova分析方法检验了合资与独资两类企业对环境不确定性 、企业优势、企业战略和国际化经营这4个因素的评价是否存在差异性。表4概括了6个 变量的f检验和manova分析的结果。
表4显示，企业优势、政策动向和国际化经验3个变量的均值比较都有统计上的显著性 差异，但在manova检验中，政策动向变量未发现有统计上的显著性。值得注意的是，表 中的任何一个变量其反映独资企业的均值都要高于合资企业的均值。这一迹象在一定程 度上证实了部分假设的成立。
虽然均值比较和方差分析给出的结果与本文的某些假说是一致的，但为了进一步证实 上述假设，我们仍有必要建立一个logistic回归模型进行综合和进一步的考察。这一方 法能够控制住有其它因素差异所引起的变化。
回归模型的设定如下：
ln[p/(1 - p)] = β[,0] + β[,1](fa) + β[,2](chn) + β[,3](div) + β[,4]
(str) + β[,5](exp)
式中，β[,i]是回归系数，p为独资型所有权结构的可能性。表5给出了logistic回归模型的估计结果。
表5 logistic回归估计结果
变量 系数估计
企业优势 3.0234*
政策变动性 2.6375*
市场差异性 0.1706
出口战略 -.9982
国际化经验 9.7218
-2log likelihood: 11.295
goodness of fit: 11.839
model chi-square: 13.658***
r[2]: 0.709
correctness: 83.33%
检验显示，整个模型的拟合度为0.709，分类正确率达到83.88%，模型置信水平小于1% 。企业优势和政策动向两个变量的统计结果有显著性，系数估计值均为正数。这两个结 果与假设1和假设2的预期是一致的，即企业有事和当地国政策变动性与独资型所有权结 构有很强正相关性。贸易导向战略和国际化经验两个变量虽然未通过检验，但其系数估 计值都为正数，与假设4和假设5预期的方向是一致的。市场差异性没有通过检验，表明 环境差异性对中国企业产权形式没有重要影响。这一结果与表3给出的18家上海企业fdi 投资地区的基本状况具有一致性，中国企业偏好投资环境优越和相似的国家与地区，这 种偏好使得环境差异因素不构成企业产权结构抉择的重要参数。
对本文第二个问题的检验，即产权结构与经营绩效之间的关系，我们采用了manova的 分析方法。我们前面假设如果能够很好地适应上述几种因素的产权结构将有助于改善和 提高经营绩效。当环境不确定性高、企业优势强时，企业采用独占产权结构，反之，宜 采用多元产权结构。同样以独资与合资表示两种产权模式的独立变量，以企业短期和长 期绩效两个变量表示因变量。分析结果如表6，结果显示：无论是构成短期绩效变量的2 个计量项目“市场份额的扩大”和“销售额的增长”，还是构成长期绩效的2个测量项 目“战略实现”和“企业成长”，统计结果均呈显著性；并且，独资企业的两类指标均 值都大于合资企业。根据假设1和假设2与独资企业具有正相关性的检验结果，以及国际 化经验系数估计值与假设5预期的一致性，说明假设6所预期的产权结构与企业经营绩效 之间的因果关系成立，由此假设6获得了实证检验的支持。
表6 合资与独资企业绩效的均值比较
合资 独资 f值
成果变量 n = 9 n = 9
市场绩效 2.0566 3.0566 6.028**
企业成长 2.5000 3.6667 6.756**
manova结果：
wilks'lambda: 15.000 f = 4.806 p＜0.05
值得注意的是，不论是独资企业还是合资企业，构成企业成长变量的两个计量项目“ 投资战略实现程度”、“企业发展”都获得了最高的评价，前者分别为3.6667(独资)和 2.5556(合资)，后者分别为3.6667(独资)和2.4444(合资)；而构成市场绩效变量的两个 计量项目“销售增长”、“市场份额”的评价值都较低，前者分别为3.4444(独资)和2. 3333(合资)，后者分别为2.6667(独资)和1.7778(合资)。其中“市场份额”均值最低。 这一结果使我们看到了中国企业对外直接投资初期阶段的特征，中国企业现阶段对外直 接投资仍处在学习、了解和熟悉的试探性阶段，企业对经营绩效的评价更看重企业在国 际市场的未来发展。从投资动机的10个问项的调查反馈信息也可以看到这一特征(表7) 。从平均值的统计结果看，为未来市场扩大而“建立战略性前哨阵地”的投资动机的平 均值列为首位。
表7 18家企业对外直接投资的动机
投资动机 平均值
建立战略性前哨阵地 4.3899
获得国际经营的经验 4.2222
增强企业国际竞争地位 3.8889
直接参与全球竞争 3.8333
3.6667
提高企业国际市场份额 3.5000
提高企业销售额 3.4444
保持产品的独特形象 3.3333
发展全球资源基地 3.1667
保持产品的高质量标准 2.8333
注：本问卷调查采用5等级评分法，1为最弱，5为最强。
四、结论与建议
对外直接投资企业产权结构选择这一课题所要讨论的问题是，如何通过合适的产权结 构安排来改善和提高fdi绩效。无论从成本效率还是竞争优势角度解释产权结构模式， 最终目标都是为了实现投资绩效的优化。本文利用2002年10月对从事fdi的上海企业进 行问卷调查所得到的资料进行了实证分析。估计出来的经验结果证实了一部分的假设。 资料显示，企业优势和东道国外资、外汇等政策动向对企业产权结构安排有很强的影响 作用，与独占产权结构呈正相关性，即企业优势越强、东道国政策变动越不可预见，企 业越可能趋向于产权集中。这些结果与对发达国家企业fdi研究得到的结果甚为一致。 这说明，不论是发达国家还是发展中国家，在fdi中，企业都会面临相同的问题，即如 何有效地使用并很好地保护企业优势和回避环境风险。实证检验没有通过对市场差异性 、贸易导向战略和企业国际化经验的假设。这意味着市场差异性、贸易导向战略和企业 国际化经验对中国企业产权结构安排不相关。联系manova的检验结果，可以发现，通过 检验的二个变量对产权结构安排影响程度最强的是企业优势，其次为政策动向。这与本 文的总体假设基本上是一致的。
本文实证分析所提供的重要启示有：
首先，本文所发现的企业优势对产权结构安排很强的影响作用可以在很大程度上肯定 ，无论是发达国家还是发展中国家，在fdi中，企业在资本、技术、管理、商标等方面 拥有的优势都形成对企业产权结构安排最重要的考虑因素之一。尽管发展中国家企业拥 有的fdi优势从目前来看，在内容上和程度上与发达国家相比有相当的差距，但是对特 定的投资对象国来说，发展中国家企业仍然具有某种程度的相对优势，例如适应东道国 市场的特殊产品，适应性技术和小规模技术等。因此，可以预料，随着中国企业在国际 竞争中优势的增强，企业采用独资经营方式的比例会趋向提高。
其次，当东道国的外资、外汇等政策的非连续性或不可预见的可能性比较大的情形下 ，企业会集中产权来回避政策风险，包括因政策变动而引起的合资纠纷和为解决这些纠 纷所付出的交易费用。市场差异性没有构成影响因素这一结果可以理解为，市场差异性 表现为硬投资环境，政策构成软投资环境。硬环境相对软环境容易了解、把握，软环境 的人为性、易变性更强。因而，企业对政策动向的敏感程度大于对市场差异的程度。企 业可以在实际运作过程中逐渐认识市场，克服市场差异性带来的障碍，而政策的无序变 动则会使企业产生无所适从的困惑。因此，企业在对外直接投资中，东道国政策及其动 向更应该成为企业投资关注的焦点。
第三，本文建立的概念性因果关系模型被实证检验成立，这一检验结果给从事fdi的企 业提供了选择产权结构的一般指导原则，即产权的集中或分散本质上是对在多重因素约 束下的一种“适应性”反映，这种适应性反映有助于企业经营业绩的提高。
迄今为止，对fdi条件下企业产权结构的大部分研究以发达国家为对象，本文以中国企 业为考察对象，这对入世以后的中国企业抓住机遇，加快“走出去”步伐，有效地开展 对外直接投资活动是非常及时和有意义的。需要说明的是，本文采用的调查资料仅限于 上海部分对外资直接投资企业，资料有一定的局限性，因而难免会使研究结果的一般化 也不可避免地存在局限性。
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