摘要：近年来，随着我国住房商品市场的持续升温，保障性住房的供需矛盾日益突出，严重制约了我国住房市场的平稳发展，保障性住房的投融资模式急需创新。文章试图通过对国外房地产投资信托经验的研究，创新地建立房地产投资信托应用于我国保障性住房的投融资组织模式——有限合伙制reits。这为保障性住房投融资模式的创新研究提供了新视角。
关键词：房地产投资信托；保障性住房；有限合伙制
一、保障性住房投融资的现状及其局限性
自1978年以来，中国逐步推进住房制度改革，并借鉴国际经验，初步建立了我国住房社会保障体系。经过了近30年的发展，保障性住房的建设已经初具规模，但当前保障性住房的供需矛盾也表明，保障性住房的投融资体制仍然存在着以下主要两方面的问题。
（一）组织结构方面，中央和地方政府角色定位不明确，地方政府缺乏资金配给的主动性
2011年1月26日，国务院出台《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（又称“新国八条”），在政府住房保障方面提出了2011年全国建设保障性住房和棚户区改造住房1000万套的政策目标。根据住房和城市建设部估算，1000万套保障性住房的建设资金将突破1.3万亿。其中全国土地出让金收入可以提供约2700亿的建设资金；中央财政划拨款将达到1400亿左右；28个公积金贷款投资保障房建设的试点城市将获得公积金贷款约838亿。上述三项合计为4938亿，距离1.3万亿还有8062亿地方财政的缺口，占到了建设资金总额的62%，如图1所示。WWw.11665.Com
保障性住房有公益性和福利性的特点，政府的参与责无旁贷，但是，中央和地方政府角色定位的不明确在很大程度上限制了保障性住房发展。就保障性住房的财政支持来看，中央政府虽逐年提高了财政转移支付，但仍只是杯水车薪；地方政府集生产者、所有者、管理者三种角色于一身，参与了包括规划、开发、建设及管理运营的全过程，并提供60%以上的建设资金。然而，由于没有完备的资金来源体制，地方政府很难保证其在保障性住房市场上资金供应的积极性。
（二）金融市场方面，保障性住房资金来源的非市场化导致住房政策的效率低下
目前，我国保障性住房的资金来源主要是财政划拨。然而，这样非市场化的资金来源并不能够满足保障性住房的建设要求。
从我国金融业的现状来看，三十年的改革开放为我国积累了巨大的社会财富，民间资本日益增大，2010年中国城乡居民储蓄存款余额达到了30.3万亿元多，比2006年增长了16.3%，居民的投资需求日益强烈；另外，伴随中国保险市场的发展和中国社会保障制度的改革，中国的机构投资者日益成型，保险公司和社保等机构投资者增强了对低风险、高收益投资产品的需求。相反，在资金投资渠道方面，我国的资本市场发展并不完善和成熟，投资渠道狭窄，使各类资产都未得到充分的利用。而保障性住房不仅有其居住功能，同样还具有稳定的保值、增值性能。如何开发保障性住房的金融市场，更好地利用充足的民间资本来提高住房政策的效率性是亟待解决的问题。
二、reits的基本内涵
面对保障性住房背后急需解决的资金瓶颈，我们需要进行保障住房投融资模式的拓展和创新。而国外成熟的房地产投资信托基金（reits）的经验将为我国建立保障性住房投融资新模式提供思路。
房地产投资信托基金（reits）可以定义为：通过发行基金券（如受益凭证、基金单位、基金股份等）将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，并共同承担风险的一种金融投资工具。它是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，是集众多的分散资金与一身，采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。同时，具有绝大部分净收益以立法形式要求以股息形式支付给所有者、产品流通性能好等显著特征。早在20世纪80年代，美国政府就开始运用reits来发展廉租房住房体系，并取得了一定成效。
三、reits进行保障性住房融资运行方式的探讨
从国际上reits发展的经验来看，只有适合的reits组织模式，才能较好地解决制度中约束和激励的问题。因此，reits在保障性住房上发挥积极作用的关键因素是reits组织模式的选择和建立，再以此为基础，进行其运行方式的探讨。
（一）我国保障性住房引入reits组织模式的选择
纵观全球reits的组织形式，大部分国家都选择了契约制的reits。这主要是因为，契约制reits的各个结构都清晰明确，有较高的效率，发展的也较为成熟。更重要的是，契约制的债务无论从性质还是来源上，都有其自身的独特性，能够更好地保护投资者出资额以外的其他资产安全。
然而，现有的大部分国际经验都是将reits投资于商业、医疗、工业以及商品住宅等商业物业方面，并没有太多运用于政府保障性住房的经验。而保障性住房恰恰有着区别商业物业特性：首先，保障性住房是政府住房政策的核心内容之一，是政府的职责。即使将保障性住房运用reits进行开发、持有和运营，政府仍需要承担绝对的管理和运营权，设计廉租房和公共租赁房的建设标准和租金水平，来确保保障性住房市场平稳的发展；其次，保障性住房虽然具备房地产的投资性能，但更是政府向居民提供的具有保障的公共产品。所以，即使通过资本市场来获得建设资金，政府仍需要对其承担债务连带责任，不能任其“自生自灭”。
此外，从我国现有法律环境来看，我国实行《公司法》多年，相关的以及类似的公司制的企业运作和管理体制已经趋于成熟；相反，契约制基金的基本法《信托法》在2001年才正式实施，其中的管理体制仍有待完善和规范。因此，有限合伙制，因其普通合伙人债务责任约定的无限性，更适合应用于我国保障性住房的投融资模式中。具体的组织模式结构如图2所示。
其中国有企业协助政府公共部门形成普通合伙人（gp）承担绝对的管理权和专业的经营权；初期试点引用国有投资公司或保险机构等机构投资者作为有限合伙人（lp）进行资金注入，共同成立房地产投资信托基金公司。有限合伙公司以现有的保障性住房（指廉租房和公共租赁房）为资产标的池来发行房地产投资信托基金。
（二）reits运作方式的探讨
根据以上论证及国际经验，保障性住房在reits融资的路径选择包括以下三个方面：
第一，运作方式上以封闭式为主。reits作为房地产投资这一类长期投资产品，封闭基金在存续期间固定不变的资本总额的特点有利于进行房地产这种长期投资；相反，开放式基金由于有随时被赎回的风险，必须保持基金的一定的流动性，因此不适合进行房地产投资。同时，现有封闭式证券基金的运作和监管经验也可以作为reits运营的借鉴。第二，组织形式为合伙有限制。第三，募集方式以私募开始，逐步发展为公私募相结合的方式。结合国际经验，reits要有较好的发展，需要完善的政策制度环境。但作为一种新型金融产品，相关政策需要涉及税务部门、证监会、保监会等等各个部门，其设定和实行必然是一个漫长的过程。面对庞大的住房保障的市场需求，我们可以从私募方式开始，边发展、边完善，摸着石头过河，为reits公募发行奠定基础。同时，私募方式很大程度上依赖投资机构者，这也有利于我国投资机构者的成熟发展。
四、结论与讨论
作为成熟房地产市场的标志之一，房地产投资信托基金将会在我国未来的房地产行业中扮演重要的角色。本文在对国际上reits组织模式分析的基础上，创新地提出了适用于保障性住房的reits的组织模式——有限合伙制reits，也针对reits的运作方式进行了探讨。保障性住房的投融资模式创新是一个系统工程，为了其更好地实现，下一步的研究可以放在reits运作配套措施的研究上。
参考文献：
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