〔摘要〕一国货币的国际化意味着该种货币的内外部需求都将发生变化，其汇率可能出现一个升值过程。本文结合货币替代模型和资产组合收益率平价模型，建立了人民币国际化背景下的人民币汇率决定模型，主要考察经济基本面因素、不同的可替代资产、套利成本以及风险因素对人民币汇率造成的影响。在此基础上，对人民币汇率均衡水平、失调程度进行预测，结果表明2005年7月汇率制度改革后，人民币汇率基本处在均衡水平，不存在明显的高估或低估。
　　〔关键词〕人民币国际化；货币需求；资产组合收益率平价模型；汇率决定
　　中图分类号：f822文献标识码：a文章编号：10084096（2012）06002707
　　一、引言
　　自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币汇率更富弹性，市场机制在人民币汇率的形成过程中起着越来越重要的作用，为人民币走向国际化提供了必要条件。2008年金融危机爆发后，美国和欧洲的公共财政和主权债务问题使得美元和欧元的国际货币地位遭到削弱，在短时间内难以扭转，人民币的强势地位将伴随着中国经济实力的相对增长而加强。金融危机爆发后，中国与周边国家签署了5　800亿元的货币互换协议，人民币国际化开启破冰之旅。目前，中国与其他国家和地区签订的货币互换协议金额已超过8　000亿元，人民币国际化进程加快。2009年以来，中国启动了一系列促进人民币国际化的举措并已取得明显效果：截至2011年9月初，跨境贸易人民币结算额已突破16万亿元，人民币跨境投融资稳步实施；10月，央行发布了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，这是中国在资本项目开放上迈出的重要一步，进一步拓宽了人民币回流渠道，人民币国际化进程逐步深入。Www.11665.cOm人民币国际化意味着人民币在世界范围内充当交易媒介和价值储备，导致人民币的外部需求增加，从而对人民币汇率造成直接影响。
　　以往国内外学者对人民币汇率问题的研究主要以现代均衡汇率理论在中国的应用为基础。王维国和黄万阳［1］、施建淮和余海丰［2］、coudert　和　couharde［3］、funke　和rahn［4］等人的研究均是利用beer、erer或feer方法对人民币汇率进行分析。frankel［5］和chang［6］则使用购买力平价或其修正形式对人民币汇率进行考察。该阶段的研究主要以影响汇率的长期因素作为解释变量，缺乏对短期因素的考察，主要以产品市场均衡为出发点，缺乏对货币市场和资本市场的考察，同时也较少结合中国的实际体制转型、外汇管制等实际情况。
　　近年来的研究则突出了同中国实际的结合，立足于对传统模型的修正和拓展，更多地将影响汇率的短期因素、体制因素纳入模型，综合考虑了产品市场和资产市场，其结论也说法不一。张静和汪寿阳［7］在张晓朴模型的基础上引入了资本管制变量。孙茂辉［8］根据自然均衡汇率理论结合中国宏观经济特点，构造了包括消费、投资、利率和贸易收支的动态人民币均衡汇率结构方程，利用全息极大似然法对联立方程进行估计。研究结果表明，人民币汇率存在低估，但失调程度有收敛的趋势。谷宇等　［9］考虑国际资本流动和体制转型因素，建立了修正的beer模型并对人民币汇率进行估算。研究结果表明，人民币实际有效汇率基本处于均衡水平，未出现严重偏离。赵志君和陈增敬［10］认为新兴市场经济体人均收入增速较快，投资快速增长，容易引起国外投资者关注，从而引发资本流入。文中从微观层面入手，引入消费者偏好和效用函数，建立了包括汇率、利率、价格和经济增长率在内的大国汇率一般均衡模型，把研究纳入到国内外产品市场和国际收支平衡的框架下。研究结果表明，人民币汇率先后经历了从低估到高估的阶段。王爱俭和林楠［11］拓展了汇率超调模型，将汇率问题放在实体经济和虚拟经济下同时考察，在货币供需中引入可交易金融资产，用宏观杠杆替代微观货币需求，实现了宏观和微观相结合。研究结果表明，人民币汇率存在一定程度失调但不严重。近年的研究主要以中国双顺差和外汇储备快速增长为背景，但以人民币国际化为背景研究人民币汇率的文献较少，多见于人民币国际化或者人民币汇率的一个方面。将两者结合的代表性研究主要有，李稻葵和刘霖林［16］对人民币国际化的影响因素和人民币国际化的程度进行了分析和测算，侧重于汇率的变动对人民币国际化的影响。徐奇渊和刘力臻［17］从短期和长期考察了人民币国际化进程中

汇率变化。
　　本文从以下两个方面入手来分析人民币国际化进程中人民币汇率的影响因素：一是从货币替代以及货币与资产之间的替代方面入手，从综合产品市场、货币市场和资本市场考察人民币汇率。二是从资本账户管制方面入手，找出影响人民币汇率的成本因素和风险因素。在此基础上，结合经济基本面因素建立符合中国实际的汇率决定模型并对人民币的失调程度进行测算。
　　二、理论模型
　　货币主义理论认为，汇率是两国货币的相对价格，汇率是由货币的供需对比决定的。一国货币的国际化势必对本国货币以及本币计价资产的需求产生影响，进而对汇率产生影响。本文以建立货币需求函数为出发点，在货币需求函数中引入修正的无抛补利率平价条件进行拓展分析。
　　1基本模型
　　随着人民币国际化进程的逐步深入和资本账户管制的逐步放松，货币自由兑换的限制将逐步取消，货币之间的替代性将更加明显。伴随着人民币升值预期，大量外币资金涌入中国的产品市场、货币市场和证券市场，使得货币与资产之间的替代作用也逐步显现。但持有非国际化货币要承担一定的福利损失，因此，在人民币国际化的起步阶段，国外居民的外币需求是相对稳定的。同时，中国资本账户管制的特点之一是宽进严出，外币“走进来”相对容易，而人民币“走出去”还受到各种限制。对人民币汇率造成较大影响的是国内外居民对人民币的需求变化，而不是对外币的需求变化。综合以上因素，本文只建立人民币的货币需求函数进行分析，结合弗里德曼关于货币需求的论述，将模型设定为m/p=l（y，r，r*，re，rf，s）。其中，m为货币需求量；p为物价水平；r为货币收益率；re为股票收益率；rf为其他非货币资产收益率；考虑到近年来房地产价格上涨，可能成为套利资金追逐的对象，加上中国金融市场还不够发达，房地产仍是中国居民的主要投资渠道之一，本文将rf取为房地产收益率；s为影响货币需求的制度因素；*代表国外变量。具体可写为： 　　2资产组合收益率平价模型的建立
　　一方面，从式（1）可知，在人民币国际化的起步阶段，不仅两国利差可能对人民币汇率产生影响，国内人民币与其他资产的收益率差异也可能对人民币汇率产生影响。而传统的利率平价理论认为，在两国利率存在差异的情况下，理性经济人会根据预期汇率的变动将资金投入高利率国家以获得更高的利润。该理论只考虑了货币市场上的情况，并未将产品市场和资本市场纳入分析，因此是不完整的，它忽视了两种可能性：一是一国利率较高，但资产收益率更高，因此套利资金将从该国货币市场转向产品市场和资本市场，利率对汇率的影响也将发生变化。二是一国利率很低，但资产价格很高且资产收益率大于利率，那么即使两国间的利差为零，套利资金仍将流入该国以追逐高额资产回报率。另一方面，无套利成本和风险中性是该理论的两个重要假设前提。然而，现实中无论是运用借入资金还是自有资金进行套利都存在成本，而且在人民币还未实现国际化的条件下，由于中国一直存在严格的资本账户管制，交易成本的存在也是中国预防汇率攻击的一道重要防线，加上国际金融危机的影响，投资者可能是风险厌恶的，从而传统的利率平价理论不成立。因此需要对原有理论进行修正，构建符合中国实际的资产收益率平价模型。本文建模的理论假设如下：
　　假设1：由于中国存在资本账户管制，套利资金进入和流出都受到一定管制，因此套利资金中只有部分流动是合理的。因此设ω1为可通过资本账户流入中国的套利资金占全部套利资金的比重，ω2为套利结束后可流出的套利资金占已流入套利资金的比重。
　　假设2：套利者的行为是短期的，在一个套利周期结束后迅速转移资金。
　　假设3：套利者是风险厌恶的。套利资金不能自由流出，套利者要面临汇率波动的风险。为便于分析，假设套利资金只有在下一期才能流出，因此套利者要承担下一期汇率波动的风险。
　　假设4：套利者能够运用现有的信息对未来做出正确预测，即存在理性预期。
　　首先考虑用美元进行货币市场套利的情况，之后加入产品市场和资本市场。如果套利者在美国借入x单位美元，试图通过即期汇率e将美元兑换成ex单位人民币进行套利。按照上述假定，真正能够进入中国市场的美元只有ω1x单位，剩下（1－ω1）x单位美元仍留在美国国内。假设f为一段时间后预期的

远期汇率，δc为1单位美元进行套利的额外成本（如筹资成本、汇兑成本等）。此时ω1x单位美元的全部套利收益应为ω1x（1+r）e/f美元；能够流出中国的确定性套利收益为ω1ω2x（1+r）e/f美元；　不确定性收益为（1－ρ）ω1（1－ω2）x（1+r）e/f美元，其中，ρ为下一期预期的不确定性风险。其中，如果人民币在下一周期贬值，则不确定性收益的美元价值减少，反之则增加。无套利收益为（1－ω1）x（1+r*）；总成本为（1+r*+δc）。