【论文摘要】内幕交易频发给企业和投资者带来了极大的负面影响，对此，除了监管当局利用法律法规来监控和处罚之外．研究如何从公司治理层面对内幕交易进行防范是十分有意义的本文基于公司治理的视角，在前人研究的基础上，针对股票市场内幕交易和公司治理的现状．提出了防范和规避内幕交易的政策和建议。
　　【论文关键词】内幕交易  公司治理  r&d

　　内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律规定，泄露内幕信息、根据内幕信息买卖或者建议他人买卖证券的行为。内幕交易严重影响了市场效率和资源配置，违背了证券市场的“公平、公正、公开”原则，阻碍了资本市场的发展和完善。在国家层面的立法和监管之余，可从企业公司治理的角度来探讨内幕交易发生的原因，从根本上对内幕交易行为进行防范。
　　一、文献综述

　　对非知情的外部人来说，内幕交易行为传递着某种信息，可能是管理层对公司前景的某种信念，也可能是公司治理的信息。因此，不少学者从公司治理的角度对内幕交易进行了研究。部分学者认为，内幕交易行为传递着某种与公司治理有关的信息。kerr(1980)和rozefandzaman(1988)认为内幕交易传递着新的信息，外部投资者应该依次调整投资策略。hirscheyandzaima(1989)认为股价下跌之前的内幕交易传递了某种消息。allenandramanan(1995)发现内幕交易与未预期盈余相互作用，共同决定股票收益，认为内幕交易传递的信息没有完全包含在盈余中。www.11665.CoMboehmerandnetter(1997)将内幕交易作为管理层对即将发生的收购事件态度的替代变量。ederingtonandgoh(2001)研究了可转换债券强制转换之前的内幕交易，若有显著的内幕交易买进行为，则暗示着可转换债券的转换并非坏消息。fidrmucetal(2006)研究英国内幕交易的市场反应，发现董事和外部股东的股权份额对超额收益有影响，在董事交易之前依据公布的消息进行调整很重要。
　　公司治理包括各个层面的治理，另一些学者正是从公司治理的视角来分析内幕交易。这些视角包括：r＆d与内幕交易，企业的民主程度与内幕交易，内幕交易的衡量与公司治理，内幕交易的数据与公司治理，内幕交易的立法与公司治理。aboodyandlev(2000)认为r&d是内幕交易收益的一个潜在的来源。通过分析1985-1997年的内幕交易数据发现，r&d集中的企业比没有r&d的企业内幕交易收益显著。同时，内部人充分利用了r&d预算的内幕消息进行交易。因此，r&d是信息不对称和内幕交易收益的一个贡献因素，关系到管理层补偿、激励和披露政策等各个方面。
　　juliawu(2004)分析了公司治理指标与内幕交易活动及市场价格反应之间的关系，文中利用gompersetal(2003)构建的基于反收购的公司治理指数，以股东和管理层的委托代理关系的制衡机制为依据，将企业分类为民主企业(股东权力较大)和独裁企业(管理层权力较大)。研究发现，民主企业中，内幕交易的密度大，市场反应强烈，原因与内幕交易作为管理层的收益补偿有关。wu由此分析了公司治理的外部接管(收购)与内部控制(监督)之间的关系，主张两者正相关，不存在替代关系。通过两组企业的交易时机的探讨发现，独裁企业更多的依据市场时机进行交易，而民主企业更多的依赖内幕消息。
　　crucesandkawamura(2005)使用知情交易者概率itps(in—formedtradingprobabilities)作为内幕交易的衡量，探讨了拉丁美洲国家中itps的异质性，发现在公告之前，itps显著增加，itps与托宾的q负相关。作者认为itps作为公司治理质量的替代变量所产生的异质性被市场认可和定价。grishchenkoeta1(2006)试图从目交易数据中提取公司治理的有效信息。在lmsw(2002)的理论框架下，分析了新兴市场上日交易量和收益的一阶自相关的关系，发现大的交易量伴随着收益的连续性，说明新兴市场中存在内幕交易。另外，投资者保护较好和信息披露较为完善的股票中内幕交易较少，表明交易量和收益的自相关包含着公司治理的有用信息。国内学者顾永立(2003)在其博士论文中，认为对内幕交易进行立法限制可以调整股东与公司管理层之间的利益关系，形成不同的企业治理结构，从而影响企业的绩效。
　　从上述文献综述来看，多数学者认为内幕交易与公司治理有关。从公司治理视角研究内幕交易，能够从一个微观的行为层面对内幕交易进行深入的认识，最终达到防范内幕交易发生的目的。
　　二、我国内幕交易与公司治理的现状
　　鉴于我国内幕交易频发的形势严峻，1999年《证券法》和2005年修订的《证券法》在“禁止的交易行为”中明确规定禁止内幕交易。其中，《内幕交易认定办法》进一步详细规定了“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两大类内幕交易主体。基于对两大类内幕交易主体的认定，一旦这两类人在内幕信息敏感期内买卖相关证券或建议他人买卖相关证券，或泄露该信息，则将被认定为内幕交易。尽管内幕交易立法严苛，但内幕交易案件却时有发生，从1996-2007年，我国经证监会查处的内幕交易案件共计44起。
　　我国公司治理的现状也面临诸多问题。我国目前的上市公司治理结构可以概括为大股东权力超强和内部人控制的混合模式，并由此衍生出了一些问题。～是上市公司缺乏形成权力制衡的产权基础，股权结构不合理，控股股东持股比例过大。二是董事会结构失衡，“内部入”和大股东的代表控制了董事会，难以承担受托责任。三是公司权力机构的设置不合理，缺乏对公司“内部人”的有效制衡和良好的问责机制。四是缺乏与市场接轨的激励约束机制，对公司董事和高级管理人员既缺乏合理有效的激励，又缺乏严格规范的约束。五是目前我国尚未形成有利于公司治理的外部环境，公司外部治理环境难以有效发挥作用。六是公司治理的法制环境亟待完善。
　　总的来说，我国内幕交易和公司治理的现状不容乐观，需要得到进一步的改善。第一，从企业角度来看，内幕交易行为严重侵害了中小股民的利益，对企业的公司治理提出挑战。如企业应该怎么进行治理才能避免内幕交易带来的负面影响以及什么样的企业更可能滋生内幕交易等。第二，从中小股民角度来看，一方面，由于内幕消息不为外部投资者所知，那么，外部投资者是否可以通过公司治理的现状推测公司可能发生内幕交易的概率，从而避免损失；另一方面，当公司治理信息难以被监测时，是否可以通过内幕交易的信息判断公司治理的现状或治理危机等，都有待探讨。
　　三、从公司治理视角解析我国内幕交易的现状
　　针对上述统计的我国44起非法内幕交易的案件，主要按照消息类型、交易主体、发生年份及所属行业进行分类后，发现内幕交易与公司治理存在密切联系(见表1)。

从消息类型来看，内幕消息是企业层面的重大信息，84％属于分红配股和股权收购类事件。这些信息来源于公司治理的日常决策，从董事会提出预案到股东大会通过，公司治理围绕公司重大决策和事件进行，这些重大决策和事件也为各个企业的内部人和参与分红配股或股权收购的利益相关者所知。若信息泄露或为人利用，难免发生内幕交易。
　　从交易主体来看，内幕交易的主体是公司治理的灵魂人物。高宫、大股东和公司本身占据了55％，证券公司、基金公司和信托机构占据了23％，收购方和母公司占据了21％。高管和大股东直接参与公司治理即内部治理，股权激励为其提供了内幕交易的物质基础，方便快捷的信息渠道为其提供了内幕交易的违法条件，高额回报为其提供了内幕交易的违法动机。收购方、母公司、金融中介机构参与外部公司治理，在与企业的接触中，能够获取内幕消息，在超额收益的利诱下，存在着内幕交易的违法动机。
　　从发生年份来看，超过77％的内幕交易案件发生在2001年及之前，超过50％发生在1998年及之前，这与公司治理的外部法制环境有关。1999年之前，我国只有《公司法》，到2002年才推出公司治理准则。
　　从所属行业来看，内幕交易的39％来自制造业，11％来自信息技术业，制造业和信息技术业有其特征，即r&d投资较高。r&d投资较高的制造业及信息技术业面临着较高的内幕交易的可能性，因为高新企业面临的重大决策较为隐蔽且认知难度较高，加上p-&d投资不具有行业可比性，对企业自身来说具有排他性，r&d投资不能在公开市场进行定价，且只在财务报表中列出，有关决策不为外部投资者所知悉和理解，知情交易者正是抓住这样的机会进行内幕交易。
　　由此看出，内幕交易并非单纯的股票市场违规行为，背后有着公司治理的机理存在。无论是企业内部人的内部治理，还是利益相关者参与的外部治理；无论是企业公司治理所依赖的外部法制环境，还是r&d投资较高的行业的特殊背景，一旦治理不善，极易引发内幕交易，给企业和投资者造成严重后果。
　　四、从公司治理方面防范内幕交易的措施
　　基于以上分析，内幕交易与公司治理的各个层面联系紧密。要防范内幕交易，还需从根本上加强公司治理。
　　1、加强内部人自律，完善企业内部治理。内部治理是以治理结构为基础，包括控股股东、董事会、监事会、经理层等各个层面的公司治理。企业内部人是公司治理的重要主体，参与公司治理的整个过程，在一些企业的重大信息公布前后，或者召开相应的董事会和股东大会期间，容易滋生内幕交易。为此，一方面，内部人需要严格自律，深刻认识到内幕交易带来的诸多危害；另一方面，需要公司通过适当的激励与惩罚，防范其进行内幕交易的动机。
　　2、加强企业外部治理。各个利益相关者不可避免的与企业内部人接触，并参与部分公司治理，从而了解到公司的内幕消息，如若放任自流，加上外部人存在更多的侥幸心理，则外部人利用内幕消息进行交易的可能性将提高，最终将损失公司和投资者的利益。因此，需要企业联合其利益相关者，相互监督，制定有效的奖惩制度，防止内幕交易等有损公司利益的行为。
　　3、优化企业信息披露制度。在一个有效的资本市场上，信息至关重要。当市场弱有效时，证券的价格包含了所有已经公布的信息。这时，若有内部人利用其职务关系得知内幕消息并交易，将干扰证券市场的定价功能，最终通过价格的调整和波动影响到公司的市场价值。对此，企业最佳的策略之一是优化其信息披露制度，使内幕消息在公布之前严格保密，而公布之后尽快变为公众信息，这样一来便可以达到有效防止内幕交易行为的目的。
　　4、完善公司治理法制环境，切实保护中小投资者的利益。近年来，我国公司治理的各项法律法规陆续推出或修正，但对内幕交易的威慑力仍显不足，从而不能十分有效地保护投资者尤其是中小投资者的利益。为了有效防范内幕交易，保护中小投资者的利益，需要从两个方面着手改善外部法制环境。一是推出专项立法。如专门的反内幕交易法，从法律上规范内幕交易的认定、识别和处罚等，从而达到改善公司治理的目的。二是加强执法力度。如加大内幕交易的监控、调查取证和惩罚力度，不但要对内幕交易者予以严厉的行政与刑事处罚，还要加大经济处罚力度，不但不能让违法人员获得任何经济上的收益，还要通过经济处罚使前其失去再次违法的财务能力。