[摘要]税法对股息和利息的不同税务处理原则，对公司的资本结构决策产生了影响；而股权融资和债权融资作为公司融资的两种手段，又形成了股权治理和债权治理这两种公司治理的主要形式。由此，税收影响资本结构的运行机理为：税收一资本结构一公司治理结构安排。考虑政府课税，股权治理着重解决政府和公司之间以及股东和经营者之间的利益冲突；债权治理着重解决政府和公司之间以及股东和债权人之间的利益冲突。虽然股权治理和债权治理的侧重点有别，但两者在公司治理体系中相辅相成、缺一不可。
　　[关键词]利益相关者；资本结构；公司治理；股权治理；债权治理
　　
　　一、引言
　　
　　资本结构指公司各种资本的构成及其比例关系。在西方财务理论中，资本结构因对“资本”的不同理解而出现了不同的解释：(1)把“资本”看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即负债资本和股权资本的对比关系，它体现在资产负债表右方的各个项目上(短期负债、长期负债和股东权益)。(2)把“资本”仅定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指长期负债资本与股权资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管理。广义资本结构观认为长短期负债都具有税收优惠以及负债约束功能，而狭义资本结构观认为只有长期负债才具有同样的作用。我们假定短期资金能够循环使用，因而可以被视为长期资金来源。从这个角度上讲，本文使用了广义资本结构的概念。
　　
　　二、利益相关者与公司资本结构
　　
　　根据现代企业理论，公司本质上是利益相关者的契约集合体，各种生产要素的所有者按照相关契约提供自己的要素给公司，并据此分享公司相应的权利和收益，由此产生了不同的利益相关者对公司的索取权。Www.11665.CoM在这里，契约主要指公司通过法律(如公司法、证券法)和合约(如公司章程、投资协议、聘用合同)等形式对权力和利益的配置与制衡做出规定，以避免发生利益冲突，同时还要保证权利的分立。按照jonson和meckllng(1976)的经典分析，在所有利益相关者之间的关系中，最主要的是股东和债权人以及股东和经营者的利益关系，企业制度安排主要是解决他们之间的利益对立关系。从资产负债表右方来看，公司的资金来源主要包括负债融资和股权融资两大渠道，而负债资本和股权资本的对比关系，即所谓的公司资本结构。对于债权人和股东来说，公司通过债务契约向债权人承诺在未来向其支付固定的利息以换取其现金的当前使用权；股东为了获得对公司未来剩余报酬的要求权向公司提供留存收益(现有股东提供内部权益)或购买新股(新股东提供外部权益)。由于他们让渡资本的使用权给公司，承担了一定的风险，因此联系公司的资本结构，债权人和股东是公司最主要的两类利益相关者，相应的负债资本和股权资本实际上代表债权人和股东对公司未来现金流量的索取权。
　　当政府作为一个强势的缔约者出现以后，公司原有的契约关系被打破，政府因为向公司提供了公共产品，而成为公司的又一利益相关者，税收就代表了政府对公司未来现金流量的另一个索取权。我们假定公司的资源配置是既定的，在产出不变的情况下。国家要从公司价值这个“馅饼”上切去一块，从而改变了原有的利益关系。基于自身利益最大化的考虑，每个利益相关者都会通过公司运行机制表达自己的利益诉求从而改变公司原有的利益均衡格局。在引入税收后，债权人和股东作为公司的利益相关者，不仅参与公司剩余的分配，而且分配的剩余还要课税，使其税后收益和税前收益之间插入了一个“税收楔子”，为了保证其税后收益最大化，他们会对公司产生新的利益诉求，公司的资本结构因此而改变。在税收背景下展开公司利益相关者的探讨，其意义就在于政府对公司的利益诉求不仅仅局限于从公司获得物质利益。而且要通过税收来影响公司的行为选择，发挥税收的经济调节机能。这种机能的发挥表现为课税影响了公司的利益分配。进而影响公司其他利益相关者的行为，从而影响宏观经济运行。
　　综上，通过对公司资本结构概念的分析同时考虑税收的影响，我们将公司的利益相关者分为债权人、股东和政府。利益相关者之所以能够对公司诉求利益，就在于其向公司注入了资本，每个利益相关者投入资本的多少就成为他们索取利益和控制企业的依据。因此，利益相关者投入资本的比例关系就成为了他们分配公司索取权和控制权的砝码，对投入资本的比例关系用简单的语言概括就是资本结构。正是从这个意义上说。资本结构的本质属性是一种“利益索取权结构”，或者说是一种“契约要求权结构”。即从利益相关者角度考虑，资本结构表现为向公司投入资本的各利益相关者在公司所有权分配(或利益分配)中的不同索取权，是公司各种契约关系的综合体现。
　　
　　
　　三、税收影响公司资本结构的作用机理分析
　　
　　根据公司价值评估中使用最广泛的现金流量折现模型，任何资产(包括公司)的价值是其产生的未来现金流量的现值。而公司总体现金流量的折现率可以用加权平均资本成本表示，折现率越低现值越大，因此可以说影响公司价值的因素是公司未来现金流量以及加权平均资本成本。另一方面，公司价值v是负债资本价值b与股权资本价值s之和，即v=b+s，而负债资本和股权资本的价值就是它们未来现金流量的现值。同理，负债资本价值和股权资本价值的影响因素分别是债权人现金流量和负债资本成本以及股东现金流量和股权资本成本。如果我们把公司价值(未来总现金流量的现值)比做一张馅饼，在没有税收的情况下，公司未来现金流量的现值最终将被分解为两部分，一部分是债权人现金流量的现值，另一部分是股东现金流量的现值，分别体现为债权人索取权和股东索取权；而公司价值的最终影响因素体现为债权人和股东现金流量以及负债和股权资本成本。这一情况如图1所示。
　　下面，我们引入所得税，对图1进行拓展。如图2所示，除债权人索取权和股东索取权以外，企业所得税的征收使公司价值这个“馅饼”出现了第三个索取权——税收索取权，从而影响了公司未来现金流量在债权人和股东之间的分配。同时，由于政府对利息和股息征收个人所得税，债权人和股东从公司获取的税后现金流量减少，投资报酬率也随之下降，从而引起投资者经济行为的变化，即要么要求公司提供投资报酬率，要么转向能给其带来更高报酬率的投资项目。这给公司带来的经济后果就是如果公司不提高负债利率、增加股利支付，将不能足额筹集到所需的资金。然而，无论是提高资本成本还是融资缺口，都有可能对公司资本结构造成影响。图2反映了税收影响公司资本结构的作用机理，即税收影响了债权人和股东从公司分配的剩余以及与之相应的剩余控制权，这种影响体现在现金流量和资本成本两个方面，其中现金流量是债权人和股东取得的征收企业所得税后的公司剩余，资本成本是债权人和股东真正可以接受的个人所得税后的投资报酬率。综上所述，公司价值的影响因素和税收影响资本结构的作用机理都可以归结为债权人和股东现金流量以及负债和股权资本成本四项。因此，我们有必要研究政府课税情况下资本结构和公司价值的关系问题。
　　
　　从考虑税收的馅饼模型图2，我们可以看出债权人和股东并不是唯一有权利分到“馅饼”的人。如果我们把债权人和股东的索取权当作第一类索取权，政府的索取权作为第二类索取权，两者之间有一个重要的区别。第一类索取权是流通索取权，第二类索取权是非流通索取权，流通索取权可以在金融市场上买卖，而非流通索取权不能。假定我们用vt表示公司现金流量索取权的总价值，um表示流通索取权的价值，vn表示非流通索取权的价值，则有vt=vm+vn。当我们提到公司价值时，一般仅考虑公司的流通索取权，而不包括非流通索取权，因此在引入税收的情况下。最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说是使非流通索取权——税收索取权的价值最小化的资本结构。

　　事实上，资本结构理论就是研究是否存在可以使由流通索取权代表的公司价值最大化的最优资本结构，以及如何确定最优资本结构等问题。由于负债资本、股权资本和税收分别代表债权人、股东和政府对公司未来现金流量的索取权，因此，从本质上讲，公司资本结构政策研究的是公司经营现金流量在不同资本所有者之间的划分是否影响公司价值，即所谓的馅饼理论(pie theory)。
　　至此，我们打破了以往公司税收效应研究中把公司看作一个“黑箱”，即单纯考虑课税对公司整体行为影响的范式，进一步研究由税收引起的公司内部利益关系的变动。从而税收面对的不仅仅是公司这个虚拟的法人，而且包括公司中活生生的利益相关者——债权人和股东，税收除了影响公司流通索取权的价值，还进一步影响公司内部的利益关系。
　　
　　四、税收视角下资本结构对公司治理的影响分析
　　
　　资本结构简而言之就是负债资本与股权资本之间的比例关系。公司资本结构既是公司过去融资的结果，也是影响公司未来融资的一个重要变量。从表面上看，债权人和股东完全不同，其实两者之间的差别并不大，债权人和股东都是公司资金的提供者，只是两者所负的权利义务不同。在公司正常经营状态下，公司股票持有者即股东享有公司的剩余索取权和重大决策的投票权，公司债券持有人即债权人享有公司的固定收益权但不享有投票权。在公司破产清算状态下，债权人先于股东获得清偿；而股东必须在公司全部债务清偿之后，方可就公司剩余财产请求分配。因此可以说，股东是公司正常状态下的所有者，债权人是公司破产清算状态下的所有者。一般处于正常状态下，公司的所有者为股东；但当公司出现不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力等情况时，经过一定的程序宣布破产，公司就处于非正常经营状态下，这时公司的所有者就由股东变为公司的债权人。因此，债权人和股东向公司投入资本的比例，即资本结构对公司经营状态具有重要影响。而在所有权和控制权分离的现代公司，公司日常经营管理一般是由经营者完成的。所以，有必要进一步研究经营者、债权人和股东三者之间的关系问题。
　　在公司正常经营状态下，存在股东和经营者之间以及股东和债权人之间两种主要的委托代理关系。第一，股东和经营者之间的委托代理关系。如果经理持有100％的公司股份，不存在所有权和控制权的分离，也就没有所谓的委托一代理问题。但在大型公司中，经理层一般只持有较少的公司股票。简森和莫菲(jemen，murphy，1990年)在《哈佛商业评论》的文章中提到，1986年在《福布斯》薪酬调查的746个总裁里。内部持股的比例是0.25％，且样本中80％的公司总裁持股比例不足其所在公司股份的1.4％。在这种情况下。经营者的努力工作可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；相反，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费，道德风险问题由此产生。第二，股东和债权人之间的委托代理关系。在公司经营过程中，债权人借款给公司，有要求到期偿还本息的权利。其在借款合同中的利息率一般是由公司的经营风险和资本结构决定的。然而，股东(通过经营者)取得借款后，就有可能从事一些不利于债权人的行为，如从事高风险的投资项目。若项目成功。在偿还借款后，股东获取全部的剩余收益；若项目失败，债权人却可能分担损失。从债权人角度看，这种情况明显加大了公司的经营风险，“赢了归你，输了归我”的游戏显然不利于债权人利益。虽然可以事前约定种种复杂的借款契约来限制公司的行为，但股东的事后行为在很大程度上仍然是不可控的。
　　在公司非正常经营状态下，同样存在经营者、债权人、股东三者之间权力和利益的配置与制衡问题。当公司不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时，有重整、和解和申请破产三种解决办法。
　　1　重整可以由公司或者公司债权人直接向人民法院提出申请，自人民法院裁定公司重整之日起至重整程序终止，为重整期间。在重整期间，公司股东不得请求分配投资收益；除经人民法院同意以外，公司董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其所持有的公司股权。按照重整计划减免的债务，公司对相应债权人不再承担清偿责任。在重整过程中，当出现《破产法》规定的相应情形时，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告公司破产。
　　2　和解一般由公司向人民法院提出申请。按照和解协议减免的债务，公司对相应债权人不再承担清偿责任。在和解过程中，当出现《破产法》规定的相应情形时，人民法院应当裁定终止和解程序，并宣告公司破产。
　　3　破产清算可以由公司或公司债权人向人民法院提出申请，被人民法院宣告破产后。公司被称为破产人，公司财产被称为破产财产，人民法院受理破产申请时对公司享有的债权称为破产债权。破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：(1)破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金。(2)破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款。(3)普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产公司的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。《中华人民共和国破产法》规定：公司董事、监事或者高级管理人员违反忠实义务、勤勉义务，致使所在公司破产的，依法承担民事责任，且自破产程序终结之日起三年内不得担任任何公司的董事、监事、高级管理人员。从以上的分析我们可以看出，公司破产无论对公司股东、债权人还是经营者都是一件十分不利的事情。
　　综上所述，资本结构对公司的重要性不仅仅在于涉及资本成本、现金流量等公司重要命脉，更重要的是无论在公司正常状态下，还是在破产清算状态下，资本结构都对公司股东、债权人和经营者三者之间的关系和行为产生重要影响。而股东、债权人和经营者之间的关系问题正是公司治理关注的内容之所在。公司治理的提出正是源于现代公司中两权分离所导致的代理问题，指的是一组联结并规范公司利益相关者，如股东、债权人、董事会、经理层之间责、权、利关系的制度安排。治理结构实际上是在财产权的委托代理下。委托人对代理人进行监督和约束的一系列制度安排，它通过对公司资本剩余索取权和控制权的分配保证利益相关者的资金安全。影响公司治理结构的关键因素是债权人、股东等利益相关者向公司投入资本的多少，而投入资本的比例关系也就是公司的资本结构，由于投资比例的高低是这些利益相关者分配公司剩余的依据，因此资本结构是决定公司治理结构的关键。一个良好的公司治理结构应该为股东和债权人的利益提供有效的保护，以致他们可以获取相应的投资回报。随着公司经营状态和利益相关者分配公司剩余索取权和控制权的不同，公司治理结构处于动态的、相机的过程之中。
　　引入税收后，税收对资本结构和公司治理的影响表现为：在公司剩余既定的情况下，课税改变了利益相关者的既得利益，同时可能存在的差别税收待遇导致利益相关者税后可支配收入不同，由于利益的改变产生了新的利益诉求，从而改变了公司原有的契约关系，最终引起公司资本结构和治理结构的相应变动。其运行过程为：税收一改变利益相关者的既得利益一改变其利益诉求一影响公司原有的契约关系一改变公司资本结构一新的公司治理结构产生。不同的资本结构形成不同的治理结构，目前主要有股权治理和债权治理两种公司治理模式。其一，股权治理着眼于股东怎样才能有效地监控经营者使其以股东权利最大化为目的行事。董事会系统、年度与临时股东大会、与绩效相关的经理人员报酬计划、保护股东权利的法律、公司信息的披露要求等，构成了股权治理机制。其二，债权治理主要依托债务契约约束经营者随意支付公司现金流量的机会主义行为。因为负债支付是法定的，它迫使经营者支付可能被错误使用的公司现金流量。负债也使经营者面临更多的市场力的监控。在一个无债务或低债务的公司，经营者可以减少股东的收益而不影响自己的福利与职位。当负债水平提高时，绩效较差的经营者会使公司不能偿还到期债务，陷入财务危机，这时债权人会在治理结构中发挥作用替换经营者。所以，债务契约作为一项硬约束使债权人在公司治理中处于重要地位。债权人施加影响的有效性取决于他们受到法律保护的程度，破产法为债权人提供了对不能偿债的公司行使要求权的法律依据。
　　通过以上的分析，我们可以看出，公司对负债融资和股权融资的不同选择形成了公司资本结构，进而决定了公司主要采取股权治理和债权治理两种治理模式，而这两种治理模式实际上是研究如何解决公司委托人和代理人之间的利益冲突。应税公司的现金流在政府、股东和债权人之间流动，而公司的资本结构决策将会对三者间的利益关系造成影响：一是股权融资时，公司治理结构应着重解决政府和公司之间以及公司内部股东和经营者之间的利益冲突；二是负债融资时，公司治理结构应着重解决政府和公司之间以及股东和债权人之间的利益冲突。
　　
　　五、结论
　　
　　要研究税收影响公司资本结构的作用机理，最终不能忽视税收经由资本结构对公司治理结构安排产生的影响。因此，税收影响资本结构的运行机理为：税收－资本结构－公司治理结构安排。税法对股息和利息的不同税务处理原则，对公司的资本结构决策产生了影响；股权融资和债权融资作为公司融资的两种手段。形成了股权治理和债权治理这两种公司治理的主要形式。向公司投入股权资本的股东和向公司投入负债资本的债权人同是公司治理的主体，为维护自身利益他们都需要对经营者实施必要的约束和监督。考虑政府课税，股权治理着重解决政府和公司之间以及股东和经营者之间的利益冲突；债权治理着重解决政府和公司之间以及股东和债权人之间的利益冲突。虽然股权治理和债权治理的侧重点有别，但两者在公司治理体系中相辅相成、缺一不可。