[摘  要]近年来，美国共同基金在上市公司治理中的角色开始发生变化，越来越多的基金开始放弃“消极治理主义”，转向“积极治理主义”。共同基金治理角色的这种变化，提醒人们注意，不要仅仅关注基金的投资功能，还应重视其公司治理功能。有关问题的讨论，对中国证券投资基金的发展有重要的借鉴意义。

   近年来，美国共同基金在上市公司治理中的角色开始发生变化，越来越多的基金开始放弃“消极治理主义”，转向“积极治理主义”。共同基金“积极治理主义”(mutual fund activism)正成为美国机构投资者“积极治理主义”的新篇章.有关问题的讨论，对于要“超常规发展机构投资者”、欲使证券投资基金成为资本市场发展的中坚力量和上市公司治理亟待完善的中国来说，有重要的借鉴意义

    一、美国共同基金治理角色的变化

    20世纪80年代以来，美国共同基金获得了极大的发展，到20世纪末，已经成为美国最重要的金融中介机构，其持股比例的增加也极大地增强了其干预公司治理的能力。但是，长期以来，美国的共同基金大多恪守“华尔街规则”(wall stree trule)，即要么投票支持管理层，要么卖出股票，很少领导或参与代理投票权斗争、反对管理层的集团诉讼等活动，在机构投资者积极治理浪潮中保持沉默巨人的角色。

   近年来，情况有了＿些变化。Www.11665.Com帕米特(2002)提出，共同基金消极治理主义的故事正在改变，汇总各种新闻访谈中基金经理们的言论，人们可以明显地感到共同基金在公司治理中地位和作用日益增强——“在过去几年，共同基金已成为美国公司治理的重要参与者，共同基金正作为美国公司治理的‘决定性选票’(swing vote)浮现出来。”

    帕米特(2002)列举了如下信息：

    (1)一些基金经理公开批评上市公司的管理层，如先锋(vanguard)的基金经理批评基金持股的公司克莱斯勒(chrysler)和花旗(citicorp)。

    (2)股东提案的投票支持率在增加。

    (3)积极参与公司治理成为﹁些基金战胜竞争对手的最佳方法。随着基金持股数量的增加，基金发现要卖出业绩差的股票不是件容易的事，于是，越来越多的基金放弃“华尔街规则”，像养老基金一样，开始寻求改善被投资公司的业绩。更令人惊奇的是，改善业绩而非出售的压力在很多采取指数化策略的基金也加强了。

   (4)基金经理越来越重视他们的投票职能，而且共同基金的投票实力在增强。一些基金公司(如先锋和忠诚)要求旗下的基金对同一家公司按同一投票政策投票以增强投票实力。例如当柯寇瑞恩在1995年要购买克莱斯勒时，由忠诚旗下不同基金持有的168万股份被看作是交易成败的关键。

   (5)大多数基金通过代理权咨询公司(主要是机构股东服务公司)将他们的声音汇集起来。这些咨询公司的影响力也正日益增强。一项研究发现iss反对管理层提案的投票建议常常是决定性的。例如对于股票期权计划的股东投票，iss的投票政策(就期权在定价、稀释效果、低成本购买贷款等议题)已经成为薪酬委员会用来设计支付方案的行业模板。

    (6)一些分散化基金已经开始舍弃传统盛行的对不受限制的组合资产自我多元化的做法，寻求股东支持把这25%的不受限制的资产从任何所有权限之中解脱出来，如忠诚的麦哲伦基金(magellan)就于2000年4月19日获得股东支持，将组合资产的25%(当时值1000亿美元)用于无限制投资，包括投资于单一公司，这足以使其获得一家价值上亿美元公司的控制权。预计这些多元化基金将发挥更大的公司治理作用。

    (7)有些大基金家族近年来活跃于幕后治理谈判并大获成功。这些基金家族发现安静的“大棒”外交更成功。这些基金家族通过威胁管理层要出售持有的股份和下砸目标公司的股价而吸引管理层的注意。例如忠诚投资就迫使很多宾夕法尼亚公司退出该州拙劣的反收购立法。

  　二、共同基金转向“积极治理主义”的动因

     美国共同基金从“消极治理主义”向“积极治理主义”的转化，既取决于共同基金自身价值观的转变，也受到外部监管环境变化和技术进步的影响。

　　1.共同基金价值观的转变

　　传统观点认为，共同基金的平均投资期限比养老基金短，短期投资者最关心的是股价波动对资产组合短期收益的影响，而不是上市公司治理。基金经理对于能带来短期收益的内幕信息显然要比从长远看可改善公司业绩的治理行动更感兴趣，不会冒得罪公司管理层，失去获得有价值内幕信息渠道的风险去干预公司治理。同时，共同基金大多采取分散化的投资策略，持股比例低，缺乏干预上市公司治理的实力和动力。

　　而在今天共同基金投资期限趋短的情况下，不仅积极进取型基金为获得超额收益而参与公司治理，连日益盛行的市场指数基金也倾向于“积极治理主义”。究其原因在于共同基金价值观的改变及由此带来的投资管理战略的扩展。

　　共同基金价值观的变化体现在以下几个方面：

　　(1)基金经理的“积极治理主义”意识在增强。道尼斯(1999)有关机构投资者对于他们公司治理角色认识的调查(主要通过与大机构的货币经理会谈)显示，经理们对机构投票权潜力的认识正在日益觉醒。共同基金公司“积极治理主义”意识的增强是受多重因素的影响，例如，“用脚投票”难度的增加；由养老基金领导的机构投资者“积极治理主义”浪潮的冲击；在资本市场上形成的以“声音”替代“退出”的公司治理文化的盛行；“社会责任”意识在一些共同基金投资管理中的增强；共同基金行业组织的支持等。

　　(2)对“积极治理主义”毁灭价值的否定。共同基金传统上不积极参与公司治理，除了作为短期投资者的考虑外，还有成本一收益方面的考虑。积极进取型的基金认为积极参与公司治理有可能得罪公司管理层，从而失去获得有价值内幕信息的机会或失去上市公司委托的退休计划投资业务，这可能毁灭基金价值。就算“积极治理主义”能成功，所创造的价值会由所有股东(包括有竞争关系的股东)共享，从成本一收益角度分析也是不值的。

　　现在，尽管尚不能肯定共同基金“积极治理主义”能创造价值，但在关键时刻，至少可以阻止价值毁灭这一点已获基金认同。实际上，很多共同基金的积极治理行动都是在其利益受到管理层侵犯的情况下产生的。

　　(3)集中投资理念卷土重来。长期以来，集中投资理念一直在与分散化投资理念抗争。尽管亨利·马柯维茨(harry markowitz)开创的现代组合理论在华尔街占据主流，但是，作为集中投资理念的领头羊，巴菲特一直以其骄人的业绩傲视群雄。1997年亚洲金融危机以来，美国国内市场集中型基金大幅度增加，连国际集中型基金也有冒头的迹象。在集中投资中，“积极治理主义”常常是整体投资战略的一部分。肯·费舍尔(ken fisher)在评价其父(对巴菲特有重要影响的投资顾问菲利浦·费舍尔(philip fisher))的集中投资活动时说：“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。”

　　(4)指数基金的价值观发生变化。传统上，市场指数型基金连分析上市公司的成本都要砍掉，又怎么可能选择积极参与公司治理呢?但是，现在，就算采取指数化投资策略的基金也选择通过行使公司投票权而非通过交易来提高收益了。伯格 (2001)的解释是，一旦采取市场指数化投资策略，基金就得长期持有上市公司的股票，除非指数结构发生变化，这样，惟一可以增加资产组合价值的方法就是承担公司治理责任，改善整个市场的收益。

　　2.监管与规制方面的有利变化

　　在美国共同基金业发展的初期，sec推定，如果允许共同基金持有大比例上市公司资产，共同基金就会干预上市公司，以此来保护共同基金的地位、操纵上市公司财务或资本结构损害其他持股人、为增加基金收益提取高股息、在对其他股东不利的条件下强迫被控公司合并等。美国国会则害怕华尔街大中型金融机构(包括共同基金)控制美国产业部门。在此主导情绪下，美国《投资公司法》明确限定了共同基金投资组合的结构，并利用《国内税收法》对基金充分分散化进行激励。这些态度和规制导致共同基金专注于投资功能、发展充分多元化的指数型投资基金。

　　但是，sec的态度现在有了变化。sec已正式提议要唤醒共同基金在公司治理中的积极性。曾有报道说，sec官员保罗·卡里(paul carey)建议投资公司协会把投票权当作实现股份价值最大化的工具。

　　在1992年sec的股东通讯条例中，sec鼓励包括机构投资者在内的股东更多的自愿信息披露，允许机构受托人向公众和它们的受益人披露受托人将就哪些重要的事项投票。这对于降低共同基金“积极治理主义”的成本是十分有利的，因为，在这种情况下，即使共同基金不持有上市公司有控制力的股票数，其他大小投资者的支持，也可以使共同基金处于重要地位。

　　3.技术进步也有积极的促进作用

　　共同基金过去不选择“积极治理主义”的理由之一在于其高成本。“积极治理主义”的实施，常常需要机构投资者之间以及机构投资者与市场其他投资者间的联合行动(如征集代理权)，在过去的技术条件下，这种联合行动的成本是偏高的。信息技术的发展与应用有效地降低了联合行动的成本，如电子投递代理投票资料、网上投票系统、网上股东大会、网上征集代理权、电子召集分析师会议、电子参加董事会会议等的发展，都有利于降低通讯成本、扩大参与面，使投资者在上市公司与投资者关系中的地位得以改善，也有助于包括共同基金在内的机构投资者影响力的扩大。