摘要:qdii是在货币没有实现完全可自由兑换､资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排｡本文分析了推行qdii对我国资本市场的积极作用,并从审慎推进､加快配套制度建设､主动应对和管理规避投资风险､做好qfii与qdii双“q”机制的协调､建立投资预警系统､培养具有境外资本市场操作经验的国际型金融投资人才等六方面提出了加快我国qdii制度发展的对策｡
关键词:合格的境内机构投资者(qdii);资本市场;资本项目;金融投资人才
qdii是qualified domestic institutional investor(合格的境内机构投资者)的首字缩写｡它是在一国境内设立,经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票､债券等有价证券业务的证券投资基金｡和qfii一样,它也是在货币没有实现完全可自由兑换､资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排｡
在放行qfii超过三年时间后,2006年4月13日央行发布了被市场称作“qdii开闸”的五号公告,放行qdii,开放资本账户,允许合格的境内机构投资者(qdii)包括符合条件的银行､基金管理公司､保险机构等金融保险证券机构,集合境内机构和个人的人民币资金购汇和机构与个人自有外汇,投资于境外固定收益类产品､股票证券及货币市场工具,这是我国迈向资本项目开放的一个重大举措｡近来,社保基金在香港联交所开户,上海一家基金获准成为qdii的惟一试点,中金公司首笔受托管理的300万美元外汇获准汇出且已进行投资｡境内资本投资于境外金融产品的大门,在近年来多次微启之后,就此正式徐徐打开｡人民币资本项目开放,亦由此迈出决定性一步｡
一､推行qdii的背景及对我国资本市场的影响
qdii是许多国家和地区,特别是新兴市场经济体普遍实施的在货币没有完全可自由兑换､资本项目尚未开放的情况下有限度开放资本市场的一种市场开放模式｡经过十余年的高速发展,我国宏观经济环境已具备推行qdii的充分可行性｡qdii对减轻我国当前面临的巨额贸易顺差､外汇储备及人民币升值的国际压力､平衡国际收支､丰富金融产品､加快人民币自由兑换的进程､推动国内资本市场与国际资本市场接轨和证券市场创新､改善a股市场､将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道､控制和疏导金融风险都具有重要的意义｡
1.减轻当前巨额贸易顺差､外汇储备及人民币升值的国际压力｡
qdii是我国外汇体制改革链条中的一个重要环节｡伴随着贸易顺差,我国外汇储备在迅猛增加,截至2006年10月份,我国外汇储备已突破1万亿美元大关,超过日本,成为全球外汇储备第一大国｡但在1980年时,我国不仅没有外汇储备,而且还背负外债｡在短短的26年时间里,我国外汇储备迅猛增加,由零增至1万亿美元,而目前仍以每月200至300亿美元的增速在增长｡国内居民和企业的外汇储蓄数额也同样高得惊人｡在当前我国经济持续较快增长,外汇储备比较充裕,金融体制改革稳步推进,人民币汇率形成机制改革取得重大突破和进展时,面对中国持续膨胀的巨额外汇储备,面对我国外汇储备持续高速增长的态势,推出qdii“开闸泄洪”,长远看有利于解决当前国际投机热钱涌入､人民币升值压力和外汇储备余额持续攀升等胶着在一起的金融问题,有利于我国资本市场的健康发展｡
2.平衡国际收支,丰富金融产品,加快人民币自由兑换的进程｡
从长远的角度看,实施qdii机制将有利于平衡国际收支,加快人民币自由兑换的进程,促进资本市场制度创新,为今后开放资本项目和人民币自由兑换奠定基础｡实施qdii减少外汇流入的压力,鼓励资金多渠道地投资,分散投资风险,满足中国境内金融机构的投资需求,提供更多品种的金融产品,改变中国的商业银行长期以来过度依赖利差收益､金融服务薄弱的局面,给予他们更多创新的激励｡
实施qdii将推进金融机构投资境外金融产品,扩大投资选择,提高投资收益率,实现投资资产多样化,防范投资风险,提高整体收益率｡实施qdii建立了新的外汇平衡观,也是加快资本项目开放､舒缓人民币升值压力的重要配套改革措施｡在qfii引入中国更多资金供给的同时(qfii自2003年6月开始推出,截至2006年7月份qfii已累计批准投资额度112.2亿美元),只有实施qdii,积极支持国内企业“走出去”,资金有进有出,才能使中国资本市场的开放更为主动｡
3.促进我国投资者投资理念的转变,改善我国资本市场投资者结构,推动内地证券市场的创新｡
实施qdii机制有利于推动内地证券商和金融保险机构走向国际市场,增强它们在投资策略､风险管理､公司治理､资料披露和上市公司持续遵守有关法规等各方面的专业知识,令有实力的金融机构有更大的发展空间和累积国际业务经验的机会｡qdii制度有利于壮大机构投资者队伍,增加证券投资品种,推动金融创新｡随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入内地,国内券商及其他合格投资者与国外的接触日益频繁,机构投资者队伍亦日益壮大,国际上流行的价值型投资理念将逐渐被我国的投资者接受,内地投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值,中长期投资､组合管理和风险管理意识也将深入人心｡qfii和qdii能够帮助我们改善我国资本市场投资者结构,促进我国投资者投资理念转变,扩大机构投资者队伍,增加投资产品的供应,促进金融产品创新,提高我国金融监管能力与资本市场开放度和成熟度,提升资本市场的国际化程度,加快我国资本市场逐步与国际市场的接轨步伐,促使我们在确保经济､金融安全的前提下学会通过国际资本市场来融入并受益于经济全球化,提高我国驾驭资本市场的能力,融入全球化的世界经济之中｡
4.有利于引导国内居民通过正常渠道参与境外投资,减轻资本非法外逃的压力,将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道,有利于控制和疏导金融风险｡
近几年地下金融的资金流量巨大｡内地资金通过各种民间方式“暗度陈仓”进入境外金融市场,许多国内的企业和居民已透过各种“地下通道”,如券商､私募基金､外资银行､地下钱庄等,登陆香港等地的股票市场｡近年来中国涌现的一批富豪也已透过不同渠道进军国际资本市场｡而qdii放行有助于使这些地下金融转向正途,将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道,使国内居民投资国际资本市场的需求合法化,既能有效分流一部分国内居民储蓄,又可引导需要投资境外股市的国内资本走正常渠道出去,这样通过清晰的渠道控制国内资金流向,有利于控制和疏导金融风险,缓解人民币升值和通货膨胀的压力,使国内居民的投资更加分散,从而减少国内股市的波动｡
5.推动我国资本市场与国际资本市场的接轨,改善a股市场｡
qdii对国内资本市场的影响远远超过qfii的影响,它使中国的资本市场由一个封闭的市场变成开放的市场｡在一个封闭的市场,我们可以强调“中国国情”而使很多不合理的东西保留下来,例如股价虚高问题､监管制度不完善问题､股权结构问题､操纵市场问题等等｡但当中国的资本市场变成一个开放的市场,我们将只能强调“国际惯例”,它会积极地推动中国资本市场一系列制度改革｡
当前我国资本市场正处于规范化市场化调整的关键阶段,我国按照wto的要求对金融市场对外开放的扩大和加深,使提高我国各类金融机构的国际竞争力成为迫在眉睫的问题｡目前我国资本市场规模偏小､业务结构雷同､种类单一､创新能力不足､企业并购､资产证券化､创业基金等现代投资业务还有待开拓､内部管理机制不健全､抗风险能力低等问题十分突出,qdii的设立有利于推动我国资本市场的投资主体与投资机构走向国际市场,加速他们与国际惯例的接轨和制度建设,增强它们在投资策略､风险管理､公司治理､资料披露等各方面的实力和规范管理,令他们有更大的发展空间和累积国际业务经验的机会｡qdii还将为国内a股市场带来良好的“鲶鱼效应”,通过境内外投资环境及投资标的横向比较,倒逼a股上市公司改善治理结构,促进a股市场的发展｡
二､实施qdii加快我国资本市场发展的对策
1.循序渐进､审慎推进,逐步扩大和增加投资比例､投资渠道和投资品种｡
从智利和韩国等国发展qdii的经验来看,金融开放的顺序应该是“建立健全的金融监管体系→向外资开放国内金融市场→允许境内投资者进入国外金融市场”｡各国实行qdii的动因大多是为了缓解升值压力及阶段性开放本国资本市场,便利居民海外投资｡其资本市场逐步开放､投资限制逐渐取消､循序渐进､审慎监管的原则和经验值得我们借鉴｡
同大多数新兴市场国家一样,我国资本市场长期处于封闭状态,规模小､投机气氛强､机构投资者比重低､容易被操纵｡正因如此,在我国金融预警､监控制度不灵敏的情况下,实行qdii更应谨慎､求稳｡实行qdii可首先通过建立合资基金管理公司､向海外发行共同基金这一间接开放阶段取得了一定经验后才对外直接开放,先允许比较注重长期投资､信誉和实力较强的机构投资者进入国际市场,在取得一定国际投资经验､监管体系发育较成熟后,再逐步扩大开放范围｡国际经验证明,对qdii在投资渠道､投资比例､投资品种等方面实行一定程度的限制,是十分必要的,它能够合理保护投资者的利益不受或少受国际市场的侵袭｡我们应以审慎态度制定qdii的资格､投资比例､投资规模､本息兑换等细则,并根据具体实施情况逐步放宽,有效控制冲击和风险,并为下一步开放积累经验｡
2.加快qdii的配套制度建设,加快与国际惯例的接轨,做好操作层面的制度安排,为qdii发展创造良好的制度环境｡
制度建设是qdii制度顺利实施的保障｡qdii制度由投资者､基金管理公司等组成,基金的所有权与经营权相分离,存在委托代理关系,客观上要求有效的投资监管机制来保护投资者利益｡我国要以wto的基本原则和有关投资法规的规定为参照系,加快建设规范qdii的“基本法”和“配套法”,并逐步完善“基本法”没有规定的情况,制定详细的补充规则(配套法),对qdii进行监管,从而也使qdii的行为有章可循｡首先是法律,包括《信托法》､《投资基金法》､《投资者保护法》､《海外投资法》以及相关的符合国际惯例的政策､细则等;其次是规章制度;再次是自律管理,即通过组建行业自律组织,对qdii实际操作中的技术性､社会道德问题等情况进行自我监管｡以上法律制度共同构筑一个严密而完备的法律体系,为qdii规范､健康的发展创造一个良好的制度环境｡在实施qdii的过程中还应及时调整各项内部和外部经济政策及各项政策的有效搭配,切实改善我国金融体系中监管结构的综合性､自主性和可行性,提高应变能力｡
同时要做好实施qdii操作层面需要的制度安排,做好实施qdii在投资者类型选择､市场准入标准､代理人制度､投资规模管理､投资本金和投资收益外汇汇出和汇入管理､投资渠道和投资比例､投资监管等方面的制度安排,构建起系统的操作体系和主要框架｡qdii机制的运行涉及投资者的资格认定､进出资金的监控､许可投资的证券品种和比例限制等三个核心问题｡为了严控风险,对投资者的资格认定,应本着稳妥渐进,宁缺毋滥的原则｡最初获准进入境外证券市场的国内机构投资者只能是综合类证券公司或基金管理公司｡对许可投资的证券品种和比例限制也应逐步扩大和增加｡随着国内金融市场开放程度的不断扩大,对qdii的资格要求可逐渐放宽,逐步增加qdii的类别,使qdii主体从内资券商､基金管理公司,拓展到内资保险公司､内资证券公司拥有控股权的海外证券商､政府投资机构和养老基金;放松证券投资品种要求｡对于资金的进出监管,也应根据国内金融市场的变化,结合qdii制度实施的状况以及海外市场发展的实际情况进行及时灵活的应变和调整｡
3.提高金融机构的经营能力和风险承受能力,主动应对､管理和规避国际投资风险｡
风险是客观存在的,境内与境外市场的不同特点决定了它们的风险也有差异,这就要求实施qdii必须建立与国际化市场相适应的风险控制机制｡实施qdii必须做到风险是可察觉､可衡量､可控制的｡应积极发挥市场机制的作用,从投资的额度,机构投资的方式,到投资的范围,进行合理的调控,使金融机构积累更多管理风险的能力,有效防范风险,主动地去应对和管理风险,而不是被动地防御｡风险控制最为关键的是要有完善的实施机制,要有好的操作流程,要注重组织安排,要根据确定的机制把风险控制指标量化和本土化;尤其要处理好风险控制部门与投资部门之间的关系,风险控制的立足点应是为投资部门提供投资建议,支持投资部门理性投资;各类金融机构必须在过度风险与投资回报之间找到平衡点｡我国企业和银行长期以来风险的意识都不强,认为防范风险所付出的成本是一种额外的负担｡实施qdii则必须具有高度的风险意识,而且必须要意识到防范风险需付出一定的成本,才能提高未来收益的可预见性和可掌控性｡
金融衍生产品是国际市场提供的重要的避险工具｡据统计,2005年整个国际保险资金有18%是投资在金融衍生产品方面的｡如果有衍生产品作为对冲工具,至少可以规避60%-80%的风险｡为规避qdii投资风险,银行和企业必须尽快熟悉境外资本市场的法律规定,市场的运作规律,要学会从国际资本市场上种类繁多的金融衍生产品中选择合适的产品,利用国际市场提供的一些避险工具,如股指期货､期权等金融衍生工具,借助金融产品交易的方式来防范风险｡如果没有选择合适的对冲工具作为避险工具,大力发展qdii是不太可能的｡
4.做好qfii与qdii双“q”机制的协调｡
由qdii自然会联想到qfii,“双q”机制都是在境内资本市场未完全开放的情况下,为外资进入和内资输出开辟的有限通道,“双q”机制是相辅相成的｡但qfii先于qdii获得认同并具体实施,qfii是境内资本市场的对外开放,而qdii则是境内资本的有限输出,这一前一后的安排体现了管理层对资本市场完全开放的慎重态度｡
“双q”机制共同促进中国资本市场开放和提升｡资本市场的完全开放是一种趋势且不可逆转｡qfii机制使得外资进入境内的资本市场,同时它们还带来先进的经营理念､管理方法和企业文化,这为境内基金管理公司提供了很好的学习机会｡由于具有本土优势,无需付出高额“学费”,就能学到国际上先进的经验｡而qdii机制则为境内的投资者走出去提供了一个“练兵”的机会,给有实力的机构和公司更多的发展空间和积累国际业务经验的机会,促使其做大做强｡从市场化与国际化的角度考虑,qdii制度的实施不但可以为境内投资者开辟新的投资渠道,为市场增添新的交易品种,而且也有利于境内外市场间及境内外上市公司间的相互交流和相互影响,从而有利于培育境内投资者的投资理念和提升境内市场的国际化水平｡
qfii和qdii共同打开了中国资本市场的大门｡qdii的实施将降低资本管制的门槛,使境内资金连通境内外多个市场,无疑将加速境内外不同市场的信息沟通,将通过价值规律作用触发比价效应,资本追逐利润的本质将引导资金向境外流动,资金的分流作用不可低估｡在qdii实施的早期,境内投资者还可保住自身的本土优势,在相对封闭的境内市场获利,但从长远的角度来看,境内资本市场融入全球资本市场是不可避免的｡qfii和qdii在境内与境外资本市场之间的壁垒上开了“一扇窗”,架起了一座桥梁,今后可能还要开“一扇门”,最终,所有的壁垒都要被推倒,资本市场将没有境内与境外之分｡
“双q”机制实施必须避免对我国a股市场的冲击｡qdii的问世将使国内投资者投资多元化,其对a股市场的人气分流难以完全避免｡一旦境内资金在一定程度上同时“连通”国内与香港两地股市,a股股价很可能出现重心下移｡对领略了香港市场低市盈率魅力的国内投资者来说,国内a股市场的估值标准很可能在其心中悄然发生了变化｡因而,在股改尚未完成,及新老划断､再融资恢复等市场敏感问题交织的情况下,实施qdii要适当避免对a股市场的冲击｡必须合理调控qfii的流入量和qdii的流出量｡目前qfii正源源不断地从境外输入资金,而qdii在运作初期肯定会控制流量,将qdii与qfii相抵必然是进大于出｡
5.建立qdii投资预警系统,加强对资金流出入的监测和管理,加强与境外的监管合作,防范国际资本市场的风险,维护国家经济金融安全｡
qdii既会带来重大的收益,同时也会带来突发性和破坏性的金融风险｡在经济全球化条件下,信息技术被广泛地应用于金融市场操作,世界各国资本市场的联动效应得到了放大和加强,国际资本市场出现的剧烈波动会通过qfii和qdii迅速传递到中国｡“双q”机制使我国资本市场与成熟资本市场的相关性逐渐增强,相关国家的金融危机会形成“金融市场接触传染”现象,加剧国际金融风险和波动传播的速度和危害程度｡尽管各国金融体系都不同程度地存在着薄弱环节,但发达国家成熟的经济体系､资本市场及其较完善的宏观调控机制,决定了经济全球化条件下发达国家更多地享有资本跨国流动的“乘数效应”,国际游资基本上能为其资本市场和经济体系所利用｡而目前我国资本市场规模较小､市场流动性不够充分､宏观调控机制不完善,各类投资者的抗风险能力较弱,国际资本市场波动容易形成冲击｡因此我国在实施qdii时防范国际资本波动冲击十分必要｡
因此,我国实施qdii后,对国际投资风险不得不防｡必须从维护国家整体经济金融稳定和安全的角度出发,有选择､分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制,加强对跨境资本流动的监管,提高监测和预警能力,防范投机资本对国内经济的冲击,努力维护国际收支基本平衡｡国际货币基金组织建立了一个包括7个指标在内的一国金融危机的预警系统｡这7个指标是:短期债务与外汇储备之间是否平衡;经常项目赤字是否过大;投资和消费是否保持了合理的平衡关系;财政赤字和经常项目是否具有联动作用;资本流入的结构是否合理;本币是否高估;货币供给的增长速度是否迅速｡从1994年墨西哥当时的经济状况看,其外汇储备占短期债务的百分比仅为20%,外汇储备仅能支持1个月的进口量,外债占gdp的百分比达35%,经常项目赤字占gdp的百分比达7.8%,国内储蓄占gdp的百分比仅为15%,证券投资占资本流入总额的百分比高达80%,本币升值率达5%,货币供应量比上年增长23%｡我们应该吸取教训,参照国际货币基金组织的7个指标,在资本市场对外开放过程中,建立我国的金融预警系统,完善预警､监控制度,制定严密的监控指标,并密切注意预警指标的变动,适时调整有关政策,以防患于未然,保证资本市场国际化的稳步发展｡
实施qdii监管涉及中国的法律及对方国家(地区)的法律,随着我国资本市场的逐步开放和国际化的逐步发展,必须加强与境外监管机构的监管合作,监管本身包括监管方式和手段､监管法规等也急需国际化｡应加快制定有关的监管规定,并不断扩大和深化与境外监管机构的合作,促进中国资本市场国际化的健康发展｡国家外汇管理局必须进一步加强对资金流出入的监测和管理｡目前,外汇局已在进一步完善外债管理,并且初步建立了高频债务监测系统,通过现代化科技手段改进对跨境资金流动的监测､分析和预警,研究制定预防性的危机应对和调整措施｡但风险的防范是一个完整的体系,还必须加大从稳定宏观经济､健全市场调控手段､金融体系的健康等方面防范｡
6.积极培养具有境外资本市场操作经验､熟悉境外资本市场各种金融工具､具有与境外市场中投资者沟通能力的国际型金融投资人才｡
qdii涉及国际金融市场,其复杂性和风险性都比国内资本市场要高得多｡实施qdii迫切需要那些具有境外资本市场操作经验､熟悉境外资本市场的各种金融工具､对国际金融市场运作规律有深入把握､具有良好投资意识､能协调好风险与回报关系､具备与境外市场中的投资者沟通能力的国际型投资人才｡这类人才的多少对各类金融机构的代客外汇理财的专业能力､机构境外投资的盈利能力和投资收益有着决定性的影响｡随着我国资本市场国际化进程的加快,资本市场面临的外来冲击和竞争压力越来越大,qfii和qdii的“请进来”和“走出去”都迫切地需要一大批精通国际金融投资业务的人才｡但是我国金融投资人才一直处于短缺状态,特别是这类精通国际业务的专门人才｡这已成为制约我国资本市场发展的一个重要制约因素｡
因此,加速培养国际投资人才已成当务之急｡应尽快通过吸引国际型人才和加强在职人员培训等途径扩大国际型金融人才的队伍,当前的重点是系统地培训在岗人员,包括金融监管机构､管理部门､中介机构和各类商业金融机构的业务骨干,使其尽快熟悉和精通国际投资业务,以适应我国资本市场加速国际化的进程｡另外可通过引进境外机构组建中外合资投资公司,加快成立更多的中外合资基金,引进国外成熟的投资经营理念､良好的运行机制以及国外投资机构先进的投资管理经验和投资技术,使中国投资机构能在较短的时间内学习并掌握国际投资的运作模式,提升自身的投资管理水平,利用国外投资机构的业务渠道,拓展国际市场,提升境内投资机构的国际市场竞争力｡
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