证券市场效率的两个主要决定因素是证券价格准确性和证券流动性｡[1]证券价格越准确,证券资产流动性越高,那么证券市场效率也越高｡
有效率市场必须使证券价格及时准确地反映所有影响公司价值的信息｡这一过程包括三个不同的环节:信息形成;信息准确性验证;基于信息对证券重新定价｡信息形成过程包括搜集所有尚未公开的影响证券价格的信息｡信息准确性验证是指证实信息来源可靠性及信息本身可靠性｡基于信息对证券重新定价需要对信息加以分析以决定其价值,然后利用价值和价格之差进行交易｡
具有流动性的市场必须具有足够的交易量让大多数买方和卖方迅速完成交易｡流动性的实现主要经由三个途径:投资组合调整､消费-投资调整､价格意见差异｡投资组合调整通过改变投资组合的构成以便组合符合投资者预先设置的风险和回报水平来提供流动性｡消费-投资调整通过影响投资部门和消费部门之间资金的双向流动来创造流动性｡市场参与者之间的价格意见差异通过促使低估证券价值的市场参与者与高估证券价值的市场参与者进行交易来形成流动性｡
既然我们已经假定维持证券市场效率的要求是让价格反映所有信息,并确保市场具有流动性,那么监管部门面临的问题就是:谁可以完成这一任务?监管部门可以在几个市场参与者群体中选择｡第一个群体是内幕人士,他们掌握了非公开信息,有能力分析和处理一般市场信息和具体公司信息｡第二个群体是证券分析师或称信息交易者,他们专门搜集和分析一般市场信息和具体公司信息｡第三个群体由流动性交易者组成,他们基于与一般市场信息和具体公司信息无关的消费-储蓄方面的原因购买并持有股票组合｡最后一个群体是噪音交易者,他们行动缺乏理性,错误地相信自己拥有信息优势或者更好的交易策略｡在这四个群体中,噪音交易者或者流动性交易者对市场效率缺乏兴趣,只有内幕人士和证券分析师可能承担提高市场效率--在证券价格中反映所有相关信息以及创造交易流动性的任务｡
下文将首先证明,内幕人士和证券分析师不能同时存在,所以监管部门必须在这两者之中选择其一｡证券监管部门禁止了内幕人士参与交易,因此选择了证券分析师,引导分析师自发承担起提供有效率定价和流动性的任务｡其次,本文将论述证券监管部门使用主要监管手段——披露义务以及禁止欺诈､操纵和内幕交易来实现证券市场效率的机制｡然后,本文将阐明证券监管如何帮助形成了竞争性的证券分析师市场,以及这一市场是如何促进市场效率和流动性的｡
一､内幕交易被禁止,证券分析师是适合承担维持市场效率任务的群体
价格涨落究竟是由噪音交易者还是由内幕人士引起的,对此分析师是无法辨别的｡当噪音交易与内幕交易混杂在一起时,分析师不能透过交易量或者价格变动得出有用信息;他们也无法断定交易者的身份｡因此如果允许内幕人士参加交易,他们的表现将总是好于分析师,因为分析师关注价格并以信息作为行动依据,信息不对称使他们没有获胜的机会｡假定以其能获取的信息作为交易依据的分析师相信某种证券的价格完全反映了其价值,再假定掌握了负面信息的内幕人士正在卖出股票,引起股价下跌｡由于不了解内幕信息,分析师会把这种下降理解为股票价值被低估,因而买入股票｡股价继续下降,只有当负面信息公开时,分析师才意识到买入了价格过高的股票｡对于正面内幕信息也同样如此:证券价格由于内幕交易而上升,分析师做卖空交易,等待股票价值确实被高估时,分析师才意识到卖出股票的价格太低了｡分析师不能分散与内幕人士的交易中存在的风险,在与内幕人士的竞争之中分析师总是处于劣势｡如果内幕交易普遍存在,分析师将无法补偿他们的信息投资,最终会被逐出市场｡
禁止内幕人士参与交易将带来不同的结果｡法律已经规定,内幕人士参与交易之前必须披露信息,不披露相关信息的内幕人士将被禁止交易｡[2]在此规则之下,内幕人士要么披露他们获知的信息,与其余市场参与者一起利用这些信息交易,要么放弃交易的权利直到法律义务迫使他们披露信息为止｡信息一旦披露,内幕人士和分析师就展开了充分利用这些信息的竞争｡开始时,市场上分析师很少,他们的信息投资能获得超额回报｡在这一阶段,与允许内幕人士交易时相比,市场不会更具有效率和流动性｡然而,当分析师数量渐渐增加时,他们之间的竞争使信息投资的回报率下降到平均水平,由此提高了市场的效率和流动性｡
假如少数内幕人士不顾禁令仍然利用内幕信息进行交易,分析师市场仍然可以发挥作用｡受到限制的内幕交易在某种程度上会降低分析师的预期回报,但仍可让分析师获得足够的回报维持运营｡内幕交易的范围与分析师市场的范围是此消彼长的｡当内幕交易范围受到限制时,竞争性的分析师市场将会扩大;当内幕交易范围扩大时,分析师市场将会缩减甚至消失｡这是理解为什么禁止内幕交易的关键｡
通过对内幕交易的禁令,将内幕交易范围尽可能缩减,让竞争性分析师市场尽可能扩大,与相反的选择比起来其结果要好得多｡首先,内幕人士享有他们所获知的内幕信息的独占使用权,他们能操纵信息披露的时间｡他们要么推迟披露从而使信息不能尽快传递到市场,要么过早地披露信息从而使公司商业利益受损｡而分析师不能决定披露信息的时间和内容,但必须对披露的信息有所反应｡分析师处在高度竞争的市场中,他们只能努力尽可能快地处理新发现的信息,否则会失去竞争优势｡其次,内幕人士掌握了公司的商业决策,如果允许内幕人士利用非公开信息进行交易,他们可能滥用权力以公司利益受损为代价创造有利于他们私人利益的交易机会｡作为外部人士,分析师不能影响公司的商业决策,允许他们交易不会加重公司的代理问题｡
此外,分析师在搜集､分析信息和对一般市场公开信息定价方面享有规模经济和范围经济;尽管内幕人士在搜集本公司信息方面拥有微弱优势,但分析师对这类信息加以分析和定价方面的能力更强;分析师在向金融市场提供流动性方面的表现好于内幕人士,因为他们能够在交易中所运用的金融资源多,引起交易者对证券价格意见发生偏差的可能性大,争取信息优势的竞争就会越激烈｡这些也是选择证券分析师来承担实现市场效率任务的原因｡
二､强制披露义务有助于降低证券分析师的信息搜集成本
一旦分析师承担起促进证券市场效率和流动性的任务,他们必须搜集信息､验证其准确性､分析信息和定价信息｡这些事项都将耗费成本｡成本越小,分析师消除价格-价值差异的能力越强,市场上分析师将会越多｡所以证券监管应努力降低搜集､验证､分析和定价信息的成本｡
强制披露义务降低了证券分析师的信息搜集成本｡没有强制披露义务,分析师们在揭露非公开信息方面的工作会发生重复,成本将会非常高,因为作为外部人士的分析师缺少接近公司内部管理层的机会｡强制披露义务使得这些成本变为由相关公司来承担,而公司获取其自身信息只是公司管理的副产品,成本非常小｡而且证券监管部门强制性地规定了信息披露的具体格式,证券分析师分析信息及比较不同公司数据的成本进一步降低｡
披露义务还使发现价格-价值偏差的风险降低｡[3]第一,披露的信息越多,与内幕交易相关的风险就越小｡第二,相关公司的信息披露得越多,评估公司基本价值时面临的风险就越小｡分析师可能通过信息投资发现一些尚未披露的信息,但是总会有一些尚未披露的信息不能被分析师发现,因为公司可能出于提高公司价值或者掩盖公司管理缺陷的理由极力避免某些信息的披露｡[4]掌握信息不完全的分析师对公司价值的评估极有可能不准确,这样分析师不能获得价格-价值差的风险会上升;反之,证券分析师对公司信息掌握得越完整,他们对公司价值的评估就会越准确,通过交易从相关证券的价值､价格偏差中获利的风险就会下降｡第三,通过提高分析师数量和活跃程度,披露义务减弱了噪音交易者的影响,减少了与其相关的噪音风险｡[5]因此,强制披露义务的净影响是帮助形成并维持竞争性的证券分析师市场｡
分析师之间的竞争带来了重要的信息协同效应｡充满活力的分析师市场提供的额外信息远胜于披露义务下强制取得的信息,而且投资者可以免费获得这些信息｡[6]额外信息来源于两个途径｡第一,对竞争性分析师市场上产生的公司信息需求上升,使管理层更有动力定期准确披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的数量,因为证券分析师对于本公司的关注能给公司带来一些益处｡强制性信息披露给竞争性分析师市场提供了便利,分析师将会引导许多公司采用一种更准确的､定期性的､更符合强制披露义务要求的披露制度｡第二,虽然分析师具有极力保持分析工作保密性的动机,但是由于分析师之间的竞争,他们会将更多的分析报告向市场公开,尤其是在开拓市场阶段｡被公开的分析报告或报告片段提供了额外的信息,其他分析师得以参考被公开的报告并重新评估自己的报告,分析师搜集､分析信息的成本下降｡披露义务避免了分析师在信息搜集方面的重复投资,而竞争性分析师市场在某种程度上减轻了信息分析的重复｡
最后,披露义务改善了流动性,因而也有利于流动性交易者｡首先,信息越公开,交易者之间信息不对称的情形就越少｡第二,信息越公开,不对称信息的期望价值就越低｡当信息披露得到改进时,交易者通过对公开信息的深入分析而不是通过获得内幕信息也能获得信息优势｡第三,披露义务降低了信息搜集成本,便利了竞争性分析师市场｡分析师之间的竞争越激烈,分析师个体充分发挥其优势的能力越弱,信息优势的价值就越低｡第四,通过引导管理层定期披露公司信息,分析师之间的竞争进一步减少了不对称信息的存在｡所有这些都减轻了做市商与掌握更多信息的交易者交易时面临的风险,导致出价-要价差异程度缩小,证券流动性更高｡流动性的提高､公司资本成本的降低都对市场效率具有积极影响｡
三､禁止欺诈和操纵具有降低证券分析师的信息验证成本的作用
分析师需要投入财力物力以验证信息的准确性｡这些是信息能被最终利用之前的预付成本｡需要验证的信息不仅包括明示信息,也包括暗示信息｡在欺诈和操纵未被禁止时,分析师们都将投入财力物力验证同样的信息｡这是社会资源的浪费｡因为分析师是外部人士,验证信息的成本将十分高昂｡况且分析师不能轻易地发现诸如冲洗买卖(即虚假交易)和相对委托(即合谋､对敲)等暗示信息｡禁止欺诈和操纵使证券分析师的信息验证成本下降｡禁止欺诈和操纵的具体内容就是明示性信息不能被错误表述,实质性事实不能被省略,暗示性信息不能被操纵,从事虚假陈述或者人为交易(例如虚假交易､合谋对敲等等)者会被追究刑事或民事责任｡由信息提供者验证信息的成本会低得多,因为它避免了分析师们的重复性和浪费性开支｡对于有意欺诈导致的虚假陈述来说,禁止欺诈和操纵的措施降低信息验证成本的作用更为显著｡放弃欺诈只是停止做这种事情而已,它不会带来额外成本｡因为欺诈可能不被发现,惩罚更严厉的刑事责任可能比惩罚更轻微的民事责任能更好地起到阻止欺诈的作用｡阻止欺诈方法的改进减弱了管理层虚假陈述的动机,从而降低了分析师的预付成本｡
禁止欺诈和操纵也能减少通过利用价值价格偏差交易获利的风险｡欺诈和操纵对分析师的影响主要发生在两个阶段:第一,当分析报告形成时;第二,当分析报告的建议要被实施时｡在分析报告准备阶段,分析师能验证信息,预防虚假陈述｡但是在已经完成了分析报告并采取交易行动之后,再进行这种预防就很困难了｡假设,分析师预测到年底时某一股票的价格将会下跌20%,因而做空｡到年底时,相关公司管理层发布了虚假利好消息,致使股价上涨,分析师的投资遭受损失｡发生欺诈的可能性使所有分析师不得不持续不断地验证所有可以获取的信息,以便降低利用价值价格偏差交易获利的风险｡即使分析师能预先防范并发现了虚假陈述,从价格扭曲中获利的噪音交易者的行为也可能阻止分析师利用价值价格偏差交易获利｡禁止欺诈和操纵能使预先防范成本最小化,降低了不能利用价值价格偏差交易获利的风险｡
禁止欺诈和操纵还保证了分析报告的价值,维护了分析师的信誉｡假设分析师只是搜集信息并处理信息,然后将分析报告卖给其他投资者,但他们自己不参与交易｡没有参与交易,分析师就不能对虚假陈述的发布者提起法律诉讼,即使他们能够证明他们的分析报告使用了这些信息｡向分析师购买了分析报告的投资者受到了虚假陈述的负面影响,欺诈性和误导性的陈述使分析师的预测落空,削弱了他们所提供的分析报告的价值｡了解了分析师预测会因欺诈或误导而无法实现,投资者对分析师的信任程度会下降,从而降低他们为接受分析师的服务而愿意支付的价格｡更糟的是,欺诈和操纵引起的扭曲将败坏分析师的信誉,使分析师难以补偿他们的成本｡因此禁止欺诈和操纵的措施保护了分析师工作的价值,维护了他们的信誉｡
禁止欺诈和操纵能产生良性循环｡通过降低分析师的预付成本,禁止欺诈和操纵的措施为分析师进入市场提供了便利,提高了分析师之间的竞争程度｡竞争的激化提高了发现虚假陈述以及欺诈的概率,从而削弱了公司从事欺诈或者操纵的动力｡向市场发布误导信息的动力减弱将进一步降低分析师的预付成本,依此类推｡
最后,禁止欺诈和操纵将改善市场流动性从而也给流动性交易者带来益处｡首先,预付成本的降低减弱了验证信息的投资者与不验证信息的投资者之间信息不对称的程度｡第二,虚假陈述发生概率的降低也会使信息不对称程度减轻｡第三,竞争性分析师市场的形成也能降低信息不对称的风险,因为竞争会削弱信息优势｡所有这些都降低了做市商与掌握更多信息的交易者进行交易的风险,促使做市商缩小出价-要价差｡价格差的缩小使流动性更大,资本成本更低,效率更高｡
四､证券监管能够减少或者消除分析师代理成本,减少证券分析的偏差
强制披露义务降低了信息搜集成本,禁止欺诈和内幕交易降低了预付成本｡信息投资得到补偿的概率提高,主要原因在于对内幕交易的禁止,其次则是因为强制披露义务和对欺诈和操纵的禁止｡信息搜集因证券监管直接得益,而信息分析则没有直接从证券监管中得到益处,它更多地依赖于分析师个人的才能和资源｡
虽然信息分析没有直接得到证券监管的帮助,但是它受到了披露义务的间接影响｡当分析师市场的竞争变得激烈时,市场对信息的竞争同样也变得激烈｡作为一种市场策略,分析师免费披露分析报告的目的要么是提高媒体曝光率,要么是让潜在顾客了解他们的技能｡免费提供的分析报告可以让其他分析师评价自己报告的价值,这一过程降低了分析师的学习成本｡
信息分析成本不仅包括直接成本,还有提供分析报告的代理成本｡分析师代理成本即分析师为了从委托人处获取利益,而有意向市场提供带有人为偏差的分析报告｡代理成本问题在卖方分析师方面尤为严重,卖方分析师是从证券发行人的角度评估证券价值､为证券发行提供便利的分析师｡卖方分析师的代理成本表现为带有人为偏差的分析报告,因为他们必须获取收入才能免费披露他们的分析报告｡买方分析师和其他专业投资者､机构投资者没有必要提供带有人为偏差的分析报告,因为他们不会免费公开他们的分析,而是通过交易来展示他们的发现,因而不会带来代理成本｡
卖方分析师代理成本与管理层代理成本之间存在着交替关系,即卖方分析师与内幕人士两者之中应由谁去完成实现市场效率与流动性的任务的问题,其实是两种类型的代理成本的选择问题｡如果卖方分析师退出市场,内幕交易会加重管理层代理成本问题｡如果卖方分析师不退出市场,则会产生分析师代理成本｡当卖方分析师所关注的问题受到媒体和公众严密关注时,人们或许会认为管理层代理成本小于分析师代理成本｡然而,实际情形并非如此｡管理层代理成本问题是一个所有上市公司都有的治理结构问题,它与商业运行的所有方面都有关｡公司法和证券监管的部分目标就是降低管理层代理成本｡而分析师代理成本涉及的范围很小,它只与信息披露有关,只是信息交易者或称证券分析师这个大群体中的一个小群体才会存在代理成本问题,这个小群体就是有意提供某些公司的带有偏差的分析报告的卖方分析师群体｡分析师代理成本能通过对卖方分析师的适当监管得到降低｡
人为分析偏差和竞争弱化是卖方分析师的特征,原因是公司管理层的信息披露带有选择性,或者分析师渴望促进他们就职的投资银行的业务,或者他们希望私人投资能够获利｡证券监管部门缓和这些问题的措施包括:限制管理层的选择性信息披露,强制规定投资者获得信息的平等权利,要求分析师披露自己的雇主以及私人或机构投资状况｡这样,证券监管部门就能扭转信息分析中的偏差,提高信息分析的一致性｡
[7]这些证券监管措施也提高了流动性,对流动性交易者有益｡首先,通过促进市场的一体化,证券监管有助于吸引更多证券投资和交易｡其次,分析偏差的减少导致信息不对称现象减少｡
五､在实现证券市场效率方面,法律具有局限性,证券监管是对法律的必不可少的补充
在公司治理结构中,存在三种代理问题:股东(委托人)和管理层(代理人)之间､少数股东(委托人)与控股股东(代理人)之间､贷款人(委托人)与股东(代理人)之间｡在每一对关系中,代理人控制了委托人的投资｡因为委托人和代理人的利益冲突和他们之间的信息不对称,代理人能以委托人利益受损为代价增进自己的利益｡
[8]用来解决这些问题的措施带来的成本被通称为代理成本｡公司法的主要作用就是使代理成本最小化,主要方法就是给董事会和管理层施加各种约束,并要求建立完善的公司治理机制｡
在降低管理层代理成本方面证券监管是对公司法的完善｡首先,通过禁止内幕交易,证券监管避免了将实现市场效率的任务委托给内幕人士,消除了内幕人士自我监管的风险｡第二,通过帮助建立起竞争性分析师市场,证券监管给股东提供了市场监督机制,作为董事会内部监督的补充｡第三,竞争性分析师市场对管理层的质量进行了有价值的反馈,减缓了管理层背离股东权益的倾向｡第四,分析师有关管理层质量的信息影响了股东就有关公司决议的投票,影响了股东关于买入､持有､或卖出公司股份的决定｡最后,管理质量信息也给公司控制权市场以及公司贷款供应方带来了益处｡
市场监督也纠正了被法院忽视的代理问题｡管理层代理成本表现为两种形式｡第一是故意侵占:直接窃取､自作主张､高额补偿等等｡第二类管理层代理成本是管理过失:以建立大型公司为目标的无效率投资､使公司价值下降的多样化购并､扭曲的商业决策等等｡故意侵占的所有情形都属于对忠实义务的违背,而管理失误的所有情形则属于对审慎义务的违背｡
法院能胜任对违背忠实义务问题的处理｡分辨公司内部的侵占或偷窃与管理层商业决策无关,一旦侵占或偷窃事实成立,法院就能够提供解决办法｡但是法院很不适合处理对审慎义务的违背问题,因为分辨管理过失与管理层商业决策有关｡因此在处理管理层过失问题时,法院采用了商业决策规则而不是采用法律规则｡法院对商业决策规则的了解并不全面准确,对这些规则的使用并不适当,因此法院不适合处理管理层过失问题｡此外,法律允许公司免除董事会由于违背审慎义务导致公司利益受损的责任｡因此,处理违背审慎义务问题的责任应由市场来承担｡市场主要利用竞争机制来约束管理层过失行为,而法院则利用法律规则来处罚违背忠实义务的管理层｡
管理过失是管理层代理成本的一种重要类型,它可由分析师市场来解决｡分析师紧密追踪管理层的活动,评价管理决策,让信息反映于股价之中｡分析师也将发现欺诈､有意侵占和管理层私吞公司资产的行为,虽然这并不是分析师的主要作用｡分析师市场越发达,它在降低管理层代理成本方面的效果就越显著｡
公司法主要以降低公司代理成本为目标,证券监管主要以帮助竞争性分析师市场建立为目标,这两者之间的区别并非绝对分明的｡证券监管的重要作用是帮助建立竞争性分析师市场从而提高证券市场效率,但它也包含着一些以改善公司治理结构为目标的规定｡例如,在股东投票前强制进行充分披露的规则､关于投标出价的具体程序的强制性规定､关于董事会和审计委员会构成的强制规定､以及有关保证公司报告质量的具体程序的规则,都以建立竞争性分析师市场为目标,但它们也包含了建立良好的公司治理结构的目标｡
参考文献:
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[7] goshen zohar the essential role of securities regulation columbia law and economics working paper no. 259, october 5, 2004.
[8] peltzman sam “toward a more general theory of regulation,” journal of law & economics 19 (august 1976), 211-40.
