【关键词】实证,分析,水平,市盈率,股票市场,理论,我国,

市盈率亦称价格比率,它是以上会计年度既有的每股收益(e0)来计算的价格与收益的比率(p0/e0)。简洁明了的现行市盈率指标被投资者广泛运用,但是,它没有严格的理论基础,在实际应用中容易发生差错与分歧。例如,某一公司的市盈率为100,那么股票收益率仅为1%,这么低的股票收益率是否意味着投价被高估将回落呢?为了使用广受欢迎的市盈率指标来评估股票的价值,必须克服现行市盈率的局限性,我们把贴现现金流量原理引入市盈率,从而得到科学的理论市盈率,这样,就可以用理论市盈率去评估股票价值。它的计算公式如下:

　　p0/e0=[dl/(1+k)+d2/(1+k)2+…+dn/(1+k)”]/eo

　　二、对我国股票市场理论市盈率的分析

　　运用理论市盈率指标,我们可以在理论上计算出每一个上市公司的理论市盈率,并有效地去指导投资决策,同时,也可把每一上市公司的理论市盈率进行加总平均,从而得到整个股票市场的整体理论市盈率,当然,这样做比较复杂。另外需要注意的是,由于上市公司的表现要优于整体国民经济的表现,所以不能简单地根据宏观经济数据计算。

　　为了简化起见,我们可把整个股票市场分为几大主要板块,各板块的理论市盈率是一个范围区域,然后经过加权平均得到整体理论市盈率。在计算之前,我们先解决贴现率以及我国股票市场的主要板块构成问题。首先关于贴现率k,我国2010年3月份发行的3年期凭证式国债的票面年利率为3.73%,那么k值就应由3.73%附加一定的风险报酬率构成,对我国而言,3%以上的通货膨胀率就要警惕,5%就必须管制物价,那么设定股票长期投资的年收益率为6%还是比较受广大投资者欢迎的,因此估计贴现率k值为6%。wWw.11665.COM其次关于市场的主要板块构成问题。我国是一个经济充满活力的新兴发展中国家,国内外各界普遍看好中国经济,我国股票市场又是一个新兴市场,上市公司的稀缺性使其比非上市公司拥有更优越的条件和更大发展空间,因此,我国股票市场实质上是一个成长性的市场。例如,一些业绩不佳的国企大盘股,在我国深化国企体制改革以及产业调整、产业升级等大背景下,有望提升业绩水平,再如许多小盘股,宏观经济向好不仅有助于改善本身原有业务的经营,而且面临着许多高市盈率水平的投资机会,由于规模小,一个高盈利项目可较大地影响每股收益,每股收益有望大幅提高。根据理论市盈率的大小,在这里把我国主板股票市场主要分为稳定增长板块、高速增长板块和超速增长板块,剔除极少量的不增长板块及亏损板块。

　　1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步,代表性指数是我国沪深300指数板快。根据我国国情和经济发展阶段,我国gdp有望在10年间保持8%的高速增长,同时,由于长达10年发展的需要,上市公司每年现金分红不都需要用于再投资,但有增加的趋势,在10年后,我们预期国民经济正常增长,正常增长的公司,理论上的价格是不会改变的。这样,我们假定稳定增长板块有代表性的股票,在10年内每年收益递增8%,把每年收益的1/3用于现金分红,在10年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现金分红。据理论市盈率公式,此板块有代表性理论市盈率为:

　　p0/e0=[(e0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(eo×1,08m/2)/(1+0,06)m+(e0×1.08。盯)/1,06+(eo×1.08)/1.06+…]/e0=3.7+20.1≈23.8

　　2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长率,在高速增长期过后,预期正常增长。以典型的通讯业为例,我们可认为高速增长板块有代表性的上市公司在5年内每年保持20%的收益增长率,由于需要更多的再投资把每年收益的1/4用于现金分红。在5年后保持零增长并全部现金分红。这样,此板块的理论市盈率为:

　　po/eo=[(eo×1.2/2)/(1+0.06)+…+(e0×1.2/2)/(1+1,065)+(eo×1.2)/1.066+(eo×1.2)/1.06+…]/eo=1.9+31.0≈31.9

　　3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的,增长幅度巨大。微利资产重组股为主构成了这一板块,它们在资产转换、资本运作的预期下,每股收益有望从微利跳到几毛,从而市盈率高者可达上百倍。由于不确定因素太多难以准确计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里,从市场有效的角度出发,我们举一个具有代表性的例子,如果一个微利预期资产重组股的市场价格为10元,而目前每股收益为0.2元,那么,其理论市盈率为50。

　　4.整体理论市盈率。我国股票主板市场主要由以上三大板块构成,经统计,稳定增长板块的权重所占比例为70%,高速增长板块所占比例为20%,超速增长板块所占比例为10%,那么,整体市盈率加权平均为:

　　po/e0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4

　　三、理论市盈率在现实中的应用

　　虽然理论市盈率有很高的应用价值,为了更好地

应用它,我们必须注意理论市盈率也有一些不足之处或缺陷。

　　1.预期收益率在长期内固定不变与实际情况相背。在理论市盈率的计算中,我们假定贴现率一旦估计就是长期不变的。如我国目前的利率水平处于历史低位,在未来面临上涨的压力,随之预期收益率在未来也有上升的趋势。再如,公司处于快速增长期或成熟期,由于风险不同,预期收益率也就不同,在成熟期应高一些。

　　2.理论市盈率的计算所需数据难以准确得到。由于信息的不对称、不完全,许多投资者难以得到全面准确的信息。再者,如何根据已有的历史数据及当前信息去准确估计未来数据,也存在难度与误差,甚至有些情况是难以量化的。例如,我国股票市场上的资产重组、资本运作活动涉及面大,对市盈率水平有重大影响,此类情况准确量化存在很大难度。这就要求我们在估计相关数据时,必须尽可能占有资料、信息,并且需要数据估计的高超技巧、方法与经验。股票投资是一门科学,又是一门艺术。在估计贴现率k时就是如此,我们在附加风险报酬率时,就充分尊重市场尊重广大投资者的意愿,重点参考了长期国债的收益率。

　　3.我国股票市场上的实际市盈率水平往往与理论市盈率不一样并且波动较大。我国股票市场流通规模还不大,存在着大量由于各种原因不能流通或流通性很差的法人股与国家股。上市公司具有稀缺性,投资股票市场的资金比较充裕并且投机性比较强,从而市场上的实际市盈率水平常高于或低于理论市盈率水平。比如一个主要影响因素就是资金的宽裕情况,在资金宽裕时沪深300指数的实际市盈率水平往往超过25倍甚至高达30倍以上。在资金紧张时沪深300指数的实际市盈率水平降到20倍以下。

　　4.理论市盈率本身也是起伏不定的。理论市盈率主要由未来的业绩及预期收益率决定并且弹性较大,具体影响因素比较众多。对未来数据的估计必须根据实际情况不断修正,相应地理论市盈率也应不断重新计算。尤其是我国股票市场化程度还不高,受政策面的影响较大,理论市盈率的波动较大。例如,如果我国关于资产重组的政策法规从严要求,对上市公司的兼并重组意愿降低,那么,我国股票市场的理论市盈率就相应下降。

　　理论市盈率给了我们从市盈率角度科学研判股票投资价值的工具,在我国股票市场上的实践中,是比较准确有效的。下面以理论市盈率为工具来具体分析我国股票市场的实际运行情况。关于股票市场的合理投资区间问题,有种常见的误解是中国股票的市盈率应该和成熟的美国股票市场看齐,甚至想当然地把全部股票的平均市盈率和美国的成分指数的市盈率进行比较。但从理论计算公式可以看出,由于我国经济长达10年的可持续高增长,我国股票市场的实际整体市盈率应该比国外成熟股市的整体实际市盈率高一些。进行国际比较应该口径一致地把蓝筹成分指数市盈率进行对比,也就是说应该拿中国的沪深300指数和美国的标准·普尔500或道·琼斯对比。在我国,上证综指虽然是综合指数但是蓝筹占有绝对的比重,中国使用的指数由于历史习惯原因最常见的就是上证综指,在国际对比中,我们可以把沪深300指数与上证综指的点数适当转换。美国蓝筹成分股指数标准·普尔500以及道·琼斯的实际市盈率波动的大部分时间是-在15 20倍之间,我国的沪深300指数的实际市盈率大部分时间的合理波动范围是20-25倍,这与理论计算的结果吻合。可见,与许多人认为我国股票市场基本上不存在投资价值相反,上证综指3000点左右的实际整体市盈率水平与理论整体市盈率相差不大,还是存在很大的投资价值。如果在股票指数下跌一定幅度后,投资者根据理论市盈率选择买人有投资价值的股票,收益是相当可观的。从经济状况基本上与国民经济状况同步的股票来看,这一类的股票数目虽然不是最多,但是利润与市值占了股票市场的很大比重,其理论市盈率在20-25倍,在市场上的实际市盈率也应在-20-25倍。从极少量的正常增长股票如一些绩优钢铁股来看,由于它们主要从事钢铁业,不能超常发展且周期性强,虽然通过科学管理、科学决策取得了较好的每股收益,风险较小,但实际市盈率不高。从高成长的软件类、通讯类股票来看,其理论市盈率较高约为30倍,并且波动较大,如果在这些股票下跌一定幅度后,投资买入可获得可观的收益。从2010年来看,沪深300指-数20-25倍市盈率的区间大概为3000-375q点,对应的上海综合指数大概是2800点和3500点。

　　上证综指在现实中波动很大,经济恶化时可在2000点以下,经济景气时又到了6000点,就算是正常波动区间2800-3500点,波动幅度也不小。可见,把握上证综指的波动是非常重要的,实际上广大的投资者和投机者更关心的是上证综指的波动方向和大致时间。影响波动的因素有很多,关键是要把握主要的几个因素,在这里,笔者通过对现实情况的分析认为应综合把握两个主要因素。

　　1.经济情况预期。从大的方面来说,预期经济情况下走就会导致低估和向下波动,反之则导致向上波动。以2009年和2010年为例,2009年是2008年下半年世界经济危机爆发后的第一年,2008年第四季度gdp为6.8%,2009年第一季度gdp为6.1%是最低的,以后季度的gdp数据都在提高,所以以后的一年中上证综指整体趋势上一直在上涨。其中内在的逻辑是虽然当时的实际经济情况很糟但大家预期未来的经济状况不会更坏反而会越来越好。一般来说上证综指由于预期会超前反应三个月到半年。比如在2008年金融危机最悲观的第四季度,由于大家已经预期到2009年第一季度经济数据会达到最坏,所以上证综指提前到08年第四季度就见底开始上涨。再看2010年的情况,追踪分析各个经济数据大家基本都能预期到2010年一季度gdp会比较高,以后的2010年二、三、四季度为避免过热尤其是为了避免房地产业的过热gdp会下降一些,所以上证综指由于大家的提前预期应该在2009年第四季度做头部区域,事实上也大致上是如此,在2009年的8月初上证综指就见了高点,到了2010年第一季度,上证综指大部分时间还是在3000点以上的头部区域运行但走得比较疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的gdp一季度数据11.9%以后,上证综指开始破位下行跌破了3000点。用同样的方法来预测以后,至少半年到一年时间上海指数大方向还是下走的,在实际操作中把握向上或向下运行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主权债务问题以及中国的房地产走向和结构调整问题在目前还不明朗,所以难以预期2011年以及2012年的经济运行方向,这里方法工具有了,就可以追踪分析以后的数据来判断上证综指运行的大方向,如果2011年世界经济还算稳定尤其是世界主权债务问题慢慢得到治理不严重影响我国的出口,同时中国的房地产市场开始恢复活力也就是成交量和价格上行,那么2011年上证

综指就会上行,当然也是要提前反应三个月到半年。另外需要注意的就是预期在市场上的空间上经常有放大效应,也即“超调现象”的经常发生。比如2008年的下半年,由于恐慌,预期经济情况会很坏,这样大家在黑暗中看不到曙光就纷纷做空市场抛售股票,从而出现了上证综指跌破2000点最低到了1664点。相反的例子是2007年的10月份,虽然当时政策已经开始收紧,但是大家都预期以后半年内经济继续向好,在半年内还看不到经济出拐点下行的迹象,当时的上证综指冲到了6000点以上。这种超调现象需要注意,显然相对来说,空间很难预测把握也经常超涨超跌,所以时间上的把握更重要,只要能把握住未来三个月到半年的经济运行方向,基本上就能把握住大趋势。

　　2.货币供求。整体来看,货币供求不直接影响经济运行和上证综指运行的大趋势,但是严重影响经济运行和上证指数运行的节奏、时间和空间。也就是说,经济状况预期因素起主导作用,货币供求起重要的次要因素,它会影响上证综指和经济运行的节奏、时间和空间。首先需要澄清的一个误解就是利率提高会打压上证综指。从大的运行方向来看,经济情况和上证综指上行的中期一般伴随着利率的提高,利率的提高主要是结果的反作用力并不起决定作用,因为经济有活力当然对资金的需求提高这就会提高市场利率,同时,政府政策一般是逆经济方向调整,在经济和上证综指上行时伴随着物价的提高政府或央行也会主动调高利率。同理,经济和股票指数下行的中期会伴随着利率的下降。以2009年和2010年为例,在2008年的第四季度我国政府提出实施4万亿经济刺激政策,很快就导致了上证综指开始上行,内在逻辑不是超常的刺激政策直接导致经济运行和上证综指的上行,而是市场预期2009年第一季度由于惯性和超常刺激政策下会是最坏的一季度,所以上证综指就在2009年第四季度开始上行。再看2010年,实际上从2009年夏天开始我国已经开始收紧银根,央行通过准备金率、央行债券等数量工具不断回收货币,虽然从绝对值上看货币供给相对于正常年份是充裕的但是从环比来看是收紧下行的。在2009年12月份,我国政府决心要把泡末房价的过快上涨遏制下去,以后出台了一系列房地产政策尤其是2套房贷的收紧政策,必然造成房地产市场的下行。房地产市场目前对我国经济现实上具有举足轻重的地位,在这样的环境下,市场必然预期2010年二季度开始gdp就会下滑,根据前面讲过的三个月到半年的提前反映,2010年上证综指在传统上经常上涨的一、二季度就很疲弱,这样到了四月中旬公布靓丽的一季度gdp等数据以后,上证综指便开始破位下跌。从另外一方面来看,如果收紧货币但同时大家预期经济继续惯性环比上行,那么收紧货币就不会立刻产生经济下行的预期,那么上证综指也不会立刻下行而是继续上行。比如2007年的上半年,当时也在不断调高利率和银行准备金率,但是上证综指一路上扬,因为经济数据一直在环比向好,当然到了2008年的上半年,持续的收紧货币最后促成了上证综指的一路下滑,这是经过了不断的货币紧缩最后经济数据开始出现环比下行,就算2008年没有世界金融危机上证综指的运行大方向也是向下。从以上分析以及对照现实的上证综指可以看出,货币供求只有改变了经济运行的趋势以及预期才使得上证综指发生了大方向性的转变。这就提示,在货币政策改变的初期是不会影响经济和上证综指本来的运行方向的,但是,持续反方向的货币政策最后会促成经济运行和大盘指数的拐点出现,这里是促成而不是决定,决定因素还是经济运行本身的规律,也就是经济波动周期。另外,资金供求也能造成上证综指的超调现象,比如典型的房地产行业和房地产股,在资金很充裕的时候一线城市的房价可以快速上涨到意想不到的天价,同理也能造成房价和成交量的地量地价。对于银行股和地产股,在资金不断收紧的情况下大家也会看到银行股和地产股的超低价,比如10倍市赢率或2倍以下市净率的银行股。

　　　参考文献

　　[1][美]汉姆·列维.投资学[m].任淮秀等译.北京:北京大学出版社,2000.

　　[2][美]马歇儿,班赛尔.金融工程[m].1宋蓬明等译,北京:清华大学出版社,1998.

　　[3]许完春.当前我国经济增长形式分析[j].经济学动态,2009.(12).

　　[4]陈国进,许德学,陈娟.我国股票市场和外汇市场波动溢出效应分析[j].数量经济技术经济研究,2009,