[论文关键词]资本市场；制度变迁；国家效用函数；管束均衡；博弈均衡 

　　[论文摘要]一个制度安排的初始功能、效率评价以及相关制度设计的顺序必须考虑作为制度供给主体的成本一收益的比较。在整个金融制度变迁的宏观视角下，我国资本市场作为政府主导型的制度变迁，其功能与效率评价必须复制于国家效用函数及其动态变化。在此基础上，资本市场制度的变迁方向要考虑外部约束条件的变化、市场参与主体之间的互动以及对制度环境的认知反馈。 
　　 
　　一、引言 
　　 
　　通常意义上的资本市场，具有普适意义的功能及效率评价标准：对于资本市场承载的功能，目前已有的文献大多是沿用默顿和博迪的观点，从纯粹技术性的价值中性的角度进行阐述的。例如，较多地认为资本市场具有融通资金功能与优化资源配置的功能，此外，还有诸如产权中介功能、调节功能和反映功能、转制功能、分散风险功能、定价功能与警示功能、激励与约束功能、促进资本的社会化和公众化、分配与再分配功能与转化资本形态的功能。以上对资本市场的功能界定，笔者以为彼此之间并无大的出入与冲突，仅仅是在宏观功能与微观功能、基本功能与派生功能、直接职能与间接职能上的差异。与此一脉相承，在资本市场的效率评价标准方面，孙杰、黄冠华认为资本市场应该是资源配置效率型的，林智乐认为股市的运行效率可以划分为两个层面的内容，第一个层面是市场自身运行的规范性，对信息的处理能力、价格信号形成的有效性等微观意义上的市场效率，而另一个层面指的是股票市场对于社会资源的配置效率这一宏观意义上的市场效率。www.11665.com 
　　对我国资本市场的功能及其制度设计进行评价，需要将其置于我国渐进式改革中金融制度变迁的大背景下来分析。在我国整个转轨过程中，国家作为制度创新和变迁的主要推动者，其效用函数始终左右着制度变迁的方向与轨迹。我们考察资本市场的功能及其效率评价，必须从这一制度的主要推动者的利益及其变化轨迹这一视角来进行分析。 
　　 
　　二、我国资本市场上的国家效用函数 
　　 
　　诺斯指出，统治者或国家提供博弈规则(即制度)都有双重目的：“一是界定形成产权结构的竞争与合作的基本规则，这能使统治者的租金最大化。二是在第一个目的框架中降低交易费用以使社会产出最大，从而使国家税收增加。”这两重目的是统一的或基本上是统一的，因为都在国家的成本一收益核算范围内，两者都是他所追求的，只不过一个是直接利益，另一个是间接利益(也可以看作一个是短期目标，一个是长期目标)。国家总是在两者之间寻求一种均衡，也就是实施或容忍一种产权结构能多增加的垄断租金，等于放弃这种产权结构而实施另一种更有效率产权结构，从而提高效率、使国家税收增加的数额或增加额的贴现值。在此笔者假设：如果租金最大化代表统治者的短期效用，社会产出代表统治者的长期效用，那么除非贴现因子足够大，否则国家会首先考虑短期租金最大化。 
　　 
　　(一)我国资本市场制度构建的背景 
　　我国资本市场制度制度安排具有特殊的背景：由于中央政府没能在分散化的市场经济中建立起来有效的国内征收机构，为了保持渐进式改革中制度变迁的连续性和稳定性，在财政收入占国民收入的比例逐年下降的情况下，国家建立起具有垄断性产权的国有银行，动员分散的民间金融资源对国有经济进行支持。但随着这种制度安排方式的持续，其中潜伏着系统性的金融危机：由于国有银行、储蓄者、国有企业之间的双重债权债务关系，国有银行与储蓄者之间的预算硬约束、国有银行与国有企业之间由于公有产权所导致的预算软约束，大量不良债权的生成，会导致信用链条的断裂。而作为直接融资的资本市场制度可以使金融资源的供给者直接与需求者以股权投资形式相联结，从而避免了国有银行充当信用中介所可能导致的系统性金融危机。因此，作为权威主义的构建，资本市场的功能需要服从于制度设计起点的需要，其后的功能动态化展开依赖于制度的展开或演进。也就是说，资本市场是否同时具备诸般功能，要取决于特定制度安排的需要。即不仅要从资本市场自身的发展阶段来考察其规范性功能的动态性，而且还要从制度变迁的角度，考虑资本市场的供给主体引入这种制度安排，所寄予资本市场的初始功能，并随着制度环境与参与主体的互动，制度供给主体的效用函数中变量的偏好顺序的动态化而赋予了资本市场功能的动态化。从这一角度，我国资本市场作为一种“嵌入式”的制度安排，在制度构建初期具有着特殊功能——改革承接功能，即作为力不从心的国有垄断银行制度的下家，解决庞大的改革成本问题。 
　　 
　　(二)我国资本市场上的国家效用函数 
　　国家作为资本市场这一制度安排的供给主体，其收益包括：1、可以通过将分散的民间金融资源引到传统的国有部门，以弥补改革成本，从而减轻国有银行的压力，给国有银行体系的改革留下喘息之机，这是国家的短期迫切利益，主要通过资本市场的融资功能而得以实现；2、可以通过资本市场的有效运转，迫使国有企业转换经营机制，完善公司治理结构，建立起现代企业制度；3、可以促进社会储蓄向投资的转化，从而增加社会有效产出，促进经济增长，这是长期的、潜在的利益，通过资本市场的优化资源配置功能而得以实现。这三种利益之间存在着冲突：要实现第一种利益，国家就必须通过强制性的制度安排，将民间金融资源导人效率低下的国有部门，从而有损于资本市场资源优化配置功能的实现；要实现第三种利益，就要求国家超越自身利益，以权威的第三者身份供给博弈规则，充分发挥市场的自发地资源导向功能(第一种收益与第二种收益之间也存在冲突，见下文分析)。 
　　我们认为在资本市场制度构建初期，国家效用函数中变量的偏好顺序是第一种收益严格偏好于第三种收益。理由是：1、前期累积的巨大改革成本压力(可以通过国有企业的高负债率与国有银行的巨额不良资产来衡量)；2、资本市场建立初期直接融资比重极低，对整个社会资源配置的影响无关宏旨，为实现第一种利益而付出的社会产出减少的成本极低；3、资本市场制度的建设无意于着眼长远规划。 
　　因而，资本市场的优化资源配置功能在资本市场制度构建初期被弱化，缘自优化资源配置功能而产生的扩大产出效用并不在国家效用函数中占据较大权重。为服务于这一效用函数目标，国家需要在向民间转嫁改革成本与维持投资者的参与约束与保持金融稳定之间，寻求平衡点。 
　　 
　　三、我国资本市场上的国家效用函数的外部约束条件与实现方式 
　　 
　　我国资本市场上的国家效用函数的特殊性体现在：通过资本市场将改革成本向民间转嫁虽然是出于国家租金最大化的目的，但它并非完全属于统治者个人利益，也同时具有将改革稳定推进的功能，在稳定压倒一切的环境下，也是增进社会福利的。正如周业安所认为的，给定特定的环境条件，政府建立符合自身利益最大化的外部规则与社会福利增进可能兼容。有人提出资本市场的制度设计应遵循效率原则，但我们必须正视我国资本市场的特殊起点，重新定义“效率”的涵义。正如布劳格所说，“经济学家们必须放弃这样的观念，即对于经济变迁存在着纯技术性的价值中立的效率观点。”布罗姆利也认为，“效率计算取决于制度安排的现存结构，……关键的问题不是效率，而是对谁有效率”。评价我国资本市场的效率时，不可忽视从国家效用函数出发而赋予其的“使改革稳定推进”的标准。 
　　 
　　(一)外部约束条件 
　　这种通过资本市场向民间转嫁改革成本的思路，其实现必须具备若干外部约束条件：1、充足的民间储蓄；2、国家对资本市场的强有力控制；3、多元化投资工具的匮乏以及对民间金融活动的打击。在第三个约束条件上，应注意的是：在国有垄断银行体制下，由于投资工具的极度匮乏，国家无须考虑储蓄者的退出问题，而资本市场制度下由于投资者可以在参与资本市场与银行储蓄之间进行选择，因而必须在政策制定及制度安排的路径上考虑投资者的参与约束问题。
　　(二)实现方式 
　　这一制度安排的实施主要是通过政府对资本市场的行政干预来实现的，表现在： 
　　1、国有企业享有资本市场融资特权。例如，1997年，证监会发出通知，要求“各地、各部门在选择企业时，要优先推选符合股票发行和上市条件的国家确定的1000家重点国有企业、120家企业集团以及100家现代企业制度试点企业。特别要优先鼓励和支持优势国有企业通过发行股票收购有发展前景但目前还亏损的企业，实行资产优化组合，增强企业实力。”到2002年，95％以上的上市公司系国有控股公司。 
　　2、对股票的发行与上市实行计划额度制。为了保持国家对上市的国有企业的控股地位，国家规定了企业的股票发行额度。大型国有企业在新股发行额度有限的情况下，将原有资产中的一部分剥离出来折合成发起人股。这部分被剥离的资产被假定为一个虚拟的会计实体，并且被假设已经存在了三个或三个以上的会计期间。然后从原来的会计实体中剥离出一部分营业收入和费用归虚拟会计实体，并据以确定虚拟会计实体在各个会计期间的利润。这是违背会计实体和会计期间假设的，也说明上市公司与其母公司实质上的一体化。因此，上市公司向母公司转移利润、母公司挪用募股资金、上市公司为母公司贷款提供担保等一系列侵害投资者利益的表现都是一脉相承的结果。同时，通过行政方式控制资本市场的规模，可以人为地制造供求不平衡，使投资者可以获得交易性收益，从而一方面使投资者对制度产生依附性，另一方面，投资者收益与上市公司个体特征之间因果性关联不明显，投资者对防止上市公司侵权的制度安排并无强烈需求，因此减少了制度安排的阻力。 
　　 
　　四、从“管束均衡”到“博弈均衡”的转换 
　　 
　　(一)行政权力介入的自我内生：“管束均衡” 
　　作为一整套制度安排的合成，资本市场功能的发挥需要各种制度安排的彼此衔接。我国资本市场制度的确立初衷决定了一个具有健全的基本制度，从而充分发挥资源配置功能的资本市场是不符合国家的效用函数的。因此，其不可能作为权威的第三方制定博弈规则，国家既有侵占投资者利益，以向民间转嫁改革成本的激励，又有保护投资者利益，从而维持投资者的信心，防止投资者退出的激励。这看似对立的双重激励导致国家在投资者保护制度及其相关制度的供给方面存在着矛盾： 
　　一方面，我国仿效发达国家建立了明确的法律法规对投资者的利益进行维护，但因为国家效用函数中的转嫁改革成本这一项收益是通过隧道效应实现，即民间金融资源沿着投资者——上市公司——国有股东的方向，因此国家无激励供给保护投资者利益的制度。投资者保护制度实质上处于缺位状态。判断一项规则是否成为制度，关键是其可实施性，即制度必须是可实施的，或可执行的。投资者保护制度不可实施性的一个具体体现是：2001年9月21日，最高人民法院向各级人民法院发出了关于暂不受理上市公司民事赔偿的通知，该通知承认“内幕交易、欺诈、操纵市场等行为损害了投资者的合法权益”，但又指出，“受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”。即使目前已经受理，也面临着投资损失难以确定、无法执行等问题。这样，投资者保护制度的缺位，使投资者的部分权益置于“公共领域”(public domain)，政府可以利用自身优势对其进行攫取。 
　　另一方面，国家也有激励去保护投资者，抑制他人对投资者权益进行攫取。由于国家效用函数的实现要求满足投资者的参与约束、防止投资者退出，因此在不损害国家利益的情形下，国家有激励去供给防范上市公司、投机资本等对投资者利益的侵犯的制度，如投资基金制度等。 
　　通过以上分析，我们可以看出：政府在资本市场上的效用函数→行政权力介入→保持资本市场自身运行的基本制度的缺位→进一步的行政权力介入。“政策市”的形象就此树立：市场过度低迷时政府出面救市以维持投资者的参与约束；市场过热、投机气氛过浓时，政府出于金融稳定的职责为其降温以防止崩盘。资本市场运行中行政权力的深度介入是资本市场制度建立初期行政权力介入所内生。我国资本市场就这样在行政权力的介入下，保持着“管束均衡”。 

　　(二)资本市场参与主体的互动：博弈均衡 
　　随着资本市场的发展，作为诱致性制度变迁初始作用的结果，国家效用函数的外部约束环境开始发生变化，主要体现在：1、直接融资在金融活动中的比重日益上升，其资源配置功能的发挥对国民经济良性运转的影响日趋凸现；2、大批中国企业到海外发行上市，这将导致优质资源的流失。这导致了国家满足租金最大化效用的成本日益加大，要求调整国家效用函数中变量的偏好次序。同时，正如在国有银行体制下，地方政府利益、国有银行自身利益的渗透逐渐改变国家的国有垄断银行制度中的效用函数，迫使国家对国有银行体制进行改革，资本市场改革的推进，同时又是上市公司、券商、地方权力、投机资本与普通投资者等各参与主体的学习与知识积累过程，以及对制度环境的认知反馈过程。 
　　1、资本市场规模的扩张使得投机性交易收益下降，投资者维护自身权益的意识开始觉醒，越来越关注国有股东、上市公司行为对自身利益的影响，对侵权行为的反应日趋强烈，越来越多地使用“用脚投票”的方式发出可置信的威胁。投资者参与资本市场的意愿是国家效用函数的一项重要外在约束条件，其被严重削弱将使资本市场的发展蕴藏着深层次的秩序危机和信心危机。 
　　2、行政权力在资本市场上的过度使用形成的“代理”关系导致地方政府官员的个人利益的不断渗透。黄少安在分析政府以行政力量推动改革的外部性时，认为政治官员在改革中的个人效用在于升迁最大化，但资本市场的特殊性在于其所具备的强大的财富再分配功能，使得地方权力对资本市场的渗透主要是通过权力与资本的结合，导致对公共财富的吞噬，使得风险不断向中央累积。 
　　3、国家转嫁改革成本的示范效应，一方面使得投机资本利用资金优势与内幕信息操纵市场，另一方面，上市公司在国家通过股权渠道向民间转嫁改革成本的示范下，缺乏完善治理结构的激励，生产性努力降低，其行为取向并非表现为对投资者需求的回应，而仅是对行政措施的回应，从而既加剧对中小投资者的掠夺，又使得国家效用函数中第二项收益不能实现。 
　　4、国有券商由于其预算软约束，其通过委托理财业务不断呈现的危机最后由财政收拾残局，有内生出新的改革成本、从而使渐进式改革陷入恶性循环的危险，国家效用函数的实现方式似乎即将为自身所劫持。 
　　以上几方面说明，资本市场的开放性导致各参与主体力量的成长，利益的彰显将导致国家维持原有制度安排思路的成本与阻力日渐增加，相应的制度供给必须考虑各参与主体的反应，并进行相应调整，即制度安排必须实现与制度接受对象的互动。制度的变迁开始打破“管束均衡”，出现“博弈均衡”。资本市场的运行架构从一元化开始走向多元化。2001年6月12日国务院单方面发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，其第六条，即“减挣国有股原则上采取市场定价方式”，引起股市暴跌，迫使证监会于2001年10月22日紧急叫停，这反映了行政权力在资本市场上的力有不逮，也在一定程度上验证了黄少安、魏建所提出的“同一轨迹上制度变革的边际效益递减”假说。而考虑了各方利益表达的股权分置的制度设计推出后股市的稳步上涨，说明我国资本市场已经完成了从“管束均衡”到“博弈均衡”的转换。 
　　(三)从“管束均衡”到“博弈均衡”的理论解释 
　　下面，我们尝试用温加斯特(weingast)建立、并由青木昌彦(aoki)发展的一个简单的政治交换博弈来解释以上转换。在这个博弈中，有两类参与人：政府和两个参与人a、b(代表公民、选民、利益集团等)。假定政府超出保护私人产权不可侵犯的限制而增进自身利益，为了获取a的额外收益，向a增税。a与b可选择抵制或默认。每人的抵制成本为c，如果b与a合作抵制，政府的侵权行为就失败。如果b不合作，a单独抵制不奏效，政府得逞。政府的侵权行为造成的效率损失2δ，由a、b分担。有三种情形：1、如果b和a合作抵制的成本大于侵权导致的效率损失，b的最优策略是默认，a预期到这一点，最优策略也是默认。{侵权，默认，默认}是纳什均衡结果。2、如果政府侵权导致的效率损失大于b与a合作抵制的成本，b会选择与a合作。但如果δ-c0时任一正数0，当θ>2(c-δ)／2c+a时，存在a与b共同抵制的可置信威胁，政府放弃侵权符合自身利益。 
　　在我国资本市场发展初期，政府在向民间(a)转嫁改革成本(变相的税收)的同时，控制市场的规模以创造获利机会维持投资者(a)的参与约束，上市公司(b)事不关己甚至可以搭车受益，因此第一种情形成立；随着资本市场的发展，投资者(a)利益维护意识增强，认识到政府侵权行为所带来的效率损失δ增加，同时b的构成发生变化，券商、投机资本、外国投资者的利益崛起，政府的侵权行为(减持国有股采取市场定价方式)的实施对象已经难以分辨(a、b都会从中受损)，从而引起合作抵制，迫使政府妥协，对各主体的利益予以承认，并尊重其利益表达(股权分置的制度设计)，由第一种情形转换到第三种情形。而第二种情形不会出现。因为政府向b支付贿赂的方式将会是以纵容b参与协同侵犯投资者(a)的利益，这将使投资者受到双重掠夺，其参与约束不能维持，因此政府不但没有激励这样做，还会通过投资基金制度、独立董事制度等来抑制这种倾向。 
　　 
　　五、启示与建议 
　　 
　　通过上述分析，我们可以得出以下结论： 
　　1、对任何一项制度安排的评价，都必须放置到这项制度产生与存在的特定制度背景下。对我国资本市场的功能、效率的考量必须将其置于整个金融制度变迁的大背景下，国家效用函数及其变化的基础上。作为权威主义的构建，资本市场制度的功能与效率评价必须具有主体指向，单纯地、局部地论及规范意义上的资本市场及其功能、效率是没有意义的。 
　　2、一项制度正常发挥其功能，依赖其他制度的存在并有效实施。即制度的权威主义构建必须遵循一定的顺序。我国资本市场上看似在空间上并列的一系列制度安排其实有着其时间上的继起性，即某一项或几项制度必须以其他某项制度的切实有效实施为前置条件。任何一项制度功能的正常发挥，都不能被从其所处的背景中摘出而单兵突进。 
　　3、资本市场制度是国有垄断银行制度的退出安排，而如果不能从根本上解决国家自身租金最大化利益问题，就需要再为资本市场制度寻找下家。而要国家自身租金最大化利益的退出，并使之成为一种可置信的承诺，就要求国家必须明确既有改革成本的承担主体，以及其弥补的资金来源、支付方式，这需要以国有产权代理制度与财政制度的相应变革为前提。忽视这一点而对资本市场的效率低下一味置喙，毫无意义。 
　　4、在国家的租金利益不能完全退出的情况下，资本市场上参与主体，尤其是普通投资者力量的培育和崛起对于资本市场的功能与效率评价向优化资源配置方面转向是具有积极意义的，因为这符合各参与者的利益共容，从而使我国资本市场具有了演进特征。这也从一个侧面验证了通过宪政改革限制政府权力不能到位的情况下，随着微观主体相对经济力量的上升，以法治来界定政府和各经济主体的权利和义务的需求会越来越强，从而实现适应经济基础变动的制度创新。更进一步的是，制度创新并非经济增长带来的财富积累过程所推动，而是在此过程中利益主体多元化的压力所致。但是，其是否构成我国资本市场逐渐将博弈的均衡点向市场化方向推进的充分条件呢?这是有待进一步研究的问题。