【摘 要】自从我国实施qfii（合格境外机构投资者）制度以来，随着qfii投资额度的不断增加，其在我国证券市场的影响力也越来越强。本文对qfii在中国股市的投资特征从三个层面进行了分析，以期了解qfii在我国投资风格的独特之处，从而正确认识qfii制度对我国证券市场的影响。
　　【关键词】qfii 投资特征 价值投资
　　
　　一、引言
　　
　　随着中国加入wto，国内资本市场对外开放已成为一种必然的选择。2002年12月，我国开始实施合格境外机构投资者(qualified foreign institutional investor，qfii)制度。该项制度的实施是证券市场开放的一项重要举措，标志着中国证券市场开放进入新阶段。实施qfii制度以来，从适应国民经济和证券市场发展情况的角度考虑，我国的qfii制度在额度上采取了渐进调整的策略：2002年11月，中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国的qfii制度进入试点，累计投资上限是40亿美元；到2005年4月26日为止，第一批qfii的试点投资额度40亿美元已被26家境外投资者全部用完，随即中国政府宣布在原有的40亿美元的额度上新增60亿美元的投资额度。第二批新增的投资额度也于2005年9月7日由国家外汇管理局开始正式审批；2007年5月，第二次中美战略经济对话达成共识，将qfii投资额度从100亿美元提高至300亿美元。2007年12月9日，国家外汇管理局宣布，为进一步提高我国资本市场的对外开放水平，qfii（合格境外机构投资者）投资额度扩大到300亿美元。WWw.11665.com这一系列的事件标志着我国资本市场国际化进程的不断深入。随着投资额度的增加和投资范围的不断扩大，qfii对我国证券市场的影响也越来越大。作为国际上比较成熟的机构投资者，qfii的投资理念和投资思路值得我国投资者的借鉴，本文主要对qfii进入中国以来的投资特征进行分析。
　　
　　二、qfii投资的选股标准
　　
　　总体说来，qfii投资中国股市的标准由完全以业绩说话的行业龙头股走向注重业绩与成长性并重。
　　从国际经验看，qfii对股票的流通性、公司规模、业绩稳定、分红派现的能力要求较高，一般选择支柱产业中的领头企业，对业绩稳定要求高于成长性要求。在内地证券市场上qfii的投资主要仍遵循了这一标准。如瑞士银行第一单的四只股票——中兴通讯、上港集箱、外运发展和宝钢股份，分别是国内通信行业、外贸运输业和钢铁业的行业龙头股，同时，除上港集箱为二线蓝筹股以外，其余均属业绩优良的大盘蓝筹股。这四只股票的市盈率在2004年9月末分别为20.0、25.3、19.3、7.7，平均低于2004年沪深股市的平均市盈率。
　　但2004年中报显示，在大盘蓝筹股开发趋于饱和的情况下，qfii开始关注一些中、小盘价值成长型股票，个股研究向纵深方向发展。典型的例子是摩根斯坦利重仓买入安泰科技。安泰2004年中报披露，摩根以199万股的持仓量位居该公司的第五大流通股股东的位置。2004年三季度报显示，该家qfii继续增仓9000多股，成为安泰科技的第四大流通股股东。安泰科技的控股股东是国家钢研总院，其强大的技术优势所带来的利润贡献以及可预期的成长性，是摩根斯坦利重仓介入安泰科技的重要参考。此外，2004年三季报显示，瑞士银行和德意志银行的身影也赫然出现在瑞贝卡和通威股份的前十大流通股股东之列。而上市公司2004年报显示，qfii出现在金鹰股份、深高速、浦发银行、九芝堂、中化国际、瑞贝卡等小盘成长型上市公司的大股东名单之中，并且这些公司还出现了多家qfii共同持有的局面。
　　另外，qfii还挖掘了一些还尚不为市场完全认识的股票，如北新建材、珠海中富等。
　　2005年，这一情况有加剧之势，瑞贝卡、南海发展、北新建材、常林股份、海立股份等小盘股受到qfii的积极追捧。同时，qfii对试点股热情有嘉。05年中报和年报中透露出qfii对试点股的热情恐怕要让其他同类资金侧目。多家qfii的身影出现在凯诺科技、东方明珠、亨通光电、七匹狼、申能股份、浙江龙盛等试点股的流通股股东中。雷曼兄弟国际以40万股成为亨通光电第一大流通股股东。凯诺科技被摩根和雷曼兄弟共同持有。东方明珠则成为qfii抢筹的对象，有摩根、花旗等5家qfii增持，持有的数量比试点之前增加了50%。除了试点股以外，qfii还买入了华菱管线、邯郸钢铁等回购股，大和证券增持华菱管线112万股左右。qfii对试点股的分外钟爱值得投资者思考。当市场还在对股改持怀疑态度时，qfii已经大举介入，再次跑在了市场前面。
　　除了典型蓝筹股和试点股外，qfii也对一些不起眼的个股建仓。如南宁糖业已经对前三季度业绩预减50%，但瑞银、荷银仍建仓了300多万股，占流通股的3%；古越龙山第二季度业绩几乎没有增长，但3家qfii仍驻守其中没有减仓。qfii持有中、小盘股比重的增加一方面说明价值成长已经成为qfii择股的又一大参考标准，另一方面也表明境内证券市场优质大盘蓝筹股资源的稀缺。
　　在2006年在中国股市爆发性上涨，低价股，题材股漫天飞的情形下，qfii在股票配置上依旧将目标锁定在机械设备制造、有色金属、旅游酒店、化工、房地产等行业上。持有的27只股票中，机械设备制造行业股票有5只，有色金属、旅游酒店、化学制品行业各有3只股票被qfii重仓持有，房地产、航天军工行业也有2只股票入选，这些股票是当之无愧的行业龙头。比如，有色金属股的s山东铝、吉恩镍业、山东黄金；旅游业渐成qfii新宠，如丽江旅游和峨眉山均被qfll增持。宇通客车、s山东铝、深天马a、云天化、晋西车轴5只股票成为2006年qfii前5大重仓股。qfii自下第一单至今，在我国的投资思路基本没有变化，认准业绩优良的股票，尤其是具有较高行业景气的龙头股。尤其是随着国内外经济的发展和变化，国内所形成的一批新的优势产业龙头股，更是得到qfii的赏识。而对于市场炒作的一些概念股、题材股，qfii总体上参与性不强，这与qfii强调中长线投资的理念相吻合。
　　从业绩上看，2007年qfii增仓和新增股都是比较优秀的，其中52只增持股三季度平均每股收益0.38元，新增的87只股票平均每股收益0.29元。不难发现，对优质品种的挖掘与持续持有是qfii进入a股市场以来的一大鲜明特点，三季度以来，尤其看重高景气度行业，且以防御为主的优质股。这也将是qfii后市的主要投资思路。
　　07年12月5日，大众交通发布公告称，瑞士信贷银行合计持有公司a股和b股达到6%。分析瑞士信贷在大众交通上的举动可看出，07年6月以来，该机构不断增仓大众交通，其中，在8月和10月买入数量最大，分别买入219.98万股和159.99万股a股，而在市场相对低迷的6月份和11月份，该公司也分别增仓50万股和50万股a股。瑞士信贷看好大众交通这类的股票，延续了自己的投资思路：公司所处的行业前景好，优质行业龙头，拥有较高的海外市场份额和品牌影响力。
　　
　　三、qfii投资的行业策略
　　
　　由于信息披露的关系，我们要了解qfii的投资组合只能通过上市公司的定期报告中获得，因此我们以qfii重仓持有的a股(为上市公司十大流通股股东)为样本，对qfii进入境内证券市场后的投资产业和行业结构做出统计分析。

　　为了更加清晰的说明情况，根据各期公布半年报以及年报，我们将2004-2007年每半年的前三大重仓行业列表如下所示：
　　从qfii重仓股的行业分布来看，金属、非金属和机械设备两类行业是qfii出现最频繁的两个行业，并且这两个行业都属于第二产业中的制造业。除了这两个行业以外，qfii对医药、生物制药行业的投资比重也较大，运输仓储类上市公司也受到qfii的青睐，并且介入程度也不断加深。
　
　　一般来说，qfii在资产的行业配置方面倾向于投资该地区的传统优势行业、新兴优势行业以及第三产业等。qfii在台湾投资的重点体现在纺织、塑料、电子、金融、百货等行业。其中，塑料、纺织代表台湾的传统优势行业，电子类则是台湾80，90年代新兴优势产业，它也是支撑上世纪80年代以来台湾科技、经济实力飞速发展的重要力量。除电子行业外，qfii重点投资的金融百货类上市公司则属于增长很快的第三产业。和台湾一样，qfii在内地的投资重点仍然体现在优势产业、行业上。一方面，我国廉价、丰富的劳动力资源优势和巨大的市场潜能使得跨国公司不断将其产品生产基地挪向中国内地，使中国日益成为“世界工厂”。在这一背景下，制造业的行业优势显而易见。qfii在大陆证券市场的投资重点必然也体现在制造业中。此外，我国经济正逐步迈向工业化的高级阶段—重化工业化时期。近年来我国重工业产值增速一直高于轻工业，重工业占工业增加值比重逐年提高。与重化工业化关联度高的金属产品制造业、化学工业、机械设备制造业、炼焦煤气及石油加工业等行业得到了倾斜式发展。从以上分析看出，qfii的持仓结构显示了与我国经济发展阶段的相适性。
　　总体来看，qfii重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整，行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
　　根据2003年上市公司年报，qfii重仓股行业主要集中在钢铁、电力、黄金等资源类行业以及港口运输业。代表性的个股为宝钢股份、长江电力、山东黄金、中金黄金、盐田港a、天津港等。
　　2004年上半年，中国宏观经济过热的局面进一步加剧，受紧缩性宏观调控政策的影响，2004年中报显示，钢铁、电力等首当其冲的基础性行业的个股首先遭到了qfii的减持，如宝钢股份、长江电力、中金黄金和山东黄金。与此同时，消费的强劲增长堪称2004年中国经济增长的一大亮点，正成为经济增长的主要动力。2004年1-10月份，社会消费品零售总额实现43422亿元，比上年同期增长14%，且第四季度和2005年仍将保持平稳增长的态势。由此，qfii对钢铁、有色金属、水泥、机械等周期性行业重新估值，除抗大势较强的行业龙头企业外，短期内都予以回避，并开始关注与中国内地消费增长直接相关的行业，如食品、服装、医药和金融等行业。具体表现在2004年中报反映的对燕京啤酒、浦发银行的大量增持，新增品种中有医药类的复星实业、服装类的黑牡丹、衫衫股份等。2004年年报显示，服装类瑞贝卡的十大流通股股东之中有4席被qfii占据，医药类九芝堂的十大流通股股东中有3席属于qfii。此外，qfii对消费类股票的增持主要表现在对燕京啤酒的重仓持有上，2004年年报显示，燕京啤酒是qfii持有股份数量最多的一家上市公司，仅瑞士银行一家就持有3214.23万股，占其流通股总量的17％，为第一大流通股股东。
　　2005年半年报显示qfii持股的行业倾向变动不大，但与消费升级相关的行业个股比重显著增大，像医药、食品饮料、能源电力等行业大有替代周期性行业的趋势。行业龙头仍是最爱。新兴铸管、长春燃气、新大陆等具有行业龙头地位和长远发展潜力的个股被qfii排队进入。
　　数据显示，到2006年底，机械设备仪表制造，交通运输及仓储，金属、非金属制造业，批发零售贸易和石油化学塑料塑胶制造行业是qfii出现最频繁的五个行业。而从相对数量上看（qfii在十大流通股东名单中出现的次数与行业内上市公司家数的比），qfii最看重的前五个行业分别是金融保险业、交通运输及仓储业、采掘业、造纸印刷制造业、电力煤气及水的生产供应业和金属非金属制造业。同时，qfii在机械设备制造业、交通运输仓储、金属非金属制造业、批发零售贸易、金融保险业以及社会服务业的介入程度不断加深。这也显示了qfii在重视传统优势行业的基础上，逐渐加深对中国内地消费增长直接相关的行业的关注。
　　从2007年年报来看，在行业偏好方面，机械设备仪表、金属非金属、交通运输仓储业分别位居三甲，这些行业具有较高的景气度和防御特征。显示出qfii注重资金安全，尽量回避风险的特征。
　　qfii重仓股调整也是完全切合行业发展周期的。首先，在我国宏观经济持续向好的背景下，对外贸易保持快速增长的势头，这为港口行业、外运行业的发展奠定了良好的基础。盐田港作为9.14行情以来业绩增幅两市上市公司排名第一的个股，一直位居qfii十大重仓股的地位而没有动摇。天津港、外运发展、上港集箱等与外贸发展直接相关的行业个股也受到qfii的重仓持有。其次，qfii的行业分析能力还体现在其对汽车行业类股票的投资之上。我国汽车行业在经历了前两年的爆发式行情之后，在2004年4月份，由于受汽车消费信贷紧缩、油价和原材料价格上涨以及汇率变动等因素的影响，汽车销售额逐月下降，行业利润降低。2004年中报披露显示，摩根斯坦利曾是宇通客车和福田汽车两只汽车股的前十大流通股股东，而在2004年三季度报披露时，该qfii已经从这两只汽车股的大股东名单中消失。
　　
　　四、qfii投资a股的投资理念
　　
　　总体来看，qfii投资a股的投资理念是以价值投资为主导，同时价值投机不可忽视。
　　首先，qfii的主力品种仍然集中在绩优大盘股和行业龙头股之上，如各大qfii重仓持有美的电器等，价值投资的基准没有改变。其次，qfii的行为中也存在所谓的为短暂获利而频繁换股的价值投机。例如，摩根斯坦利曾是国电南瑞2004年中报披露的第七大流通股股东，而该公司2004年三季度季报中却已经不见摩根的身影。国电南瑞是在04年上半年个股涨势较强，其上半年业绩增幅达84％，摩根在其业绩增长至高位时的减仓行为意图十分明显。此外，瑞士银行对宝钢股份和上港集箱的短线进出也曾使其获利颇丰。qfii的这种波段性操作行为反映了其投资行为有不断适应境内a股市场投资环境的调整倾向。
　　据上市公司2007年三季报，在十大流通股股东中，qfii持股家数为312家，较中期增加12家；持股数159.93千万股，相比2007年中期持股数102.66千万股增加57.27千万股。持股市值从2007年中报的327.94亿元增加到425.91亿元，增幅近三分之一。可见，在成熟的市场投资理念主导下，随着a股市场估值持续高企，一旦高出qfii预期，阶段抛出当是他们的不二选择。而在增仓的股票中，大多具有防御、优质两大特征。数据显示，三季度qfii增持了52家公司股票，新增持股87家公司股票。具体来看，白云机场、华电国际、美的电器增持量最多，分别增持了4，157.45万股、3，641.37万股、3，251.23万股。其中，7家qfii先后现身美的电器大股东名单中，截至9月末，上述机构合计持有1.77亿股，持股市值已达到65.48亿元，合计占美的电器20%的在外流通股本，摩根士丹利在历经3个季度的增持后，已经成为美的电器除美的集团外的第一大流通股东。