作者：王育宝　李国平　胡芳肖

　　【论文关键词】国有企业；公司治理机制；机构投资者
　　【论文摘要】引入机构投资者以优化会司治理机制已成为国际公司治理模式变迁的基本趋势。借鉴发达国家将机构投资者引入股份公司的经验和经济转轨国家的教训，本文指出利用机构投资者改革国有企业治理机制是我国改革国有资产管理体制、探索国有制有效实现形式的基本途径。

    一、“股东一公司型”产权结构下公司治理机制的弊端及公司治理发展的国际趋势
    公司治理机制(corporat goverr}an})一般被定义为允许外部投资人监控公司经理和内部人的、保证其投资回报的有关公司控制权和对公司剩余索取的一整套法律、文化和制度性安排。目前，世界上有两类公司治理模式:英国—美国模式和德国—日本模式。英国—美国模式是典型的市场竟争模式，在这种公司治理模式下，股权高度分散，所有权与管理权高度分离，“股东一公司型”产权结构的特征明显，个人拥有公司股权的绝大多数。WWW.11665.cOM德国—日本模式也称所有制模式，是股权相对集中的公司治理模式，其股权结构的基本特征是“股东一机构投资者一公司制”。它认为股权的相对集中有利于并购市场的有效和完善化，主张在公司治理中引进机构投资者，特别是投资基金。近年来，随着西方股权革命、股东积极主义和公司治理文化的出现，越来越多的机构投资者采取了公司治理导向的投资策略，不同国家的公司(尤其是上市公司)治理机制开始出现一种趋同的变化:引入机构投资者以优化公司治理机制的德国—日本模式成为公司治理模式变迁的统一基础。
    英国—美国模式之所以逐渐被德国—日本模式所取代，主要是因为该模式所依赖的公司运作的高度透明和比较完善的市场立法与执法体制在以追求私人收益最大化和信息不对称、不完全的市场经济情况下难以具备，再加之股权的高度分散、所有权与管理权的高度分离等，就使股东难以也不愿凭借其有限的财产所有权对公司内部人进行监控，因为监控的费用大大高于对个人的回报。由于股东(委托人)缺乏对管理人(代理人)的监督和激励，这就对管理人(代理人)侵犯股东(委托人)利益带来更大激励(adolf a.berle and gardiner means,1932;alchian and demselz, 1972;grosaman and hart,1983)，公司治理呈现出“强管理者、弱所有者”的特征，“内部人控制”出现〔青木昌彦、奥野正宽，1999〕。
    而对机构投资者特别是投资基金来讲，它们投资的动机并不是要对被投资的企业发号施令或直接干预经营，它们只是希望通过资本市场和公司建立联系，希望通过规范有效的公司治理结构来保持自己对公司的有效控制权，然后在所有权和经营权分离的情况下实现自己合法权益的最大化。由于他们不得不承受因企业经营失误而造成的损失，因而它们绝不接受由于公司治理结构扭曲或暗箱操作而带来的风险。因此，他们十分看重公司治理的有效性，也很愿意对公司经理进行监控，而且它们也有这个能力、财力和人力，从而实现监控的最大收益。于是，依靠拥有大量资金的机构投资者对经理人员的监控和对公司重大决策的积极影响和干预就成为西方广大中小投资者保护自身利益，克服因企业经理人员背离股东意愿而带来的道德风险和逆向选择的必然选择。
    二、国外引入机构投资者改善公司治理机制的经验、教训及启示
    (一)美国的经验一机构投资者在公司治理中的作用远大于其他持股者
    自20世纪90年代以来，尽管个人仍是美国持股的最大主体，但机构投资者(主要是养老基金)持有股票市值的比例不断上升却是不争的事实。机构投资者特别是养老基金开始转变原来消极的态度而积极地参与公司管理。机构投资者之所以在美国公司治理中有效，原因主要有二:
    一是完善的市场法律制度和股东的联合约束了大股东的短期行为，激励其加强对公司管理人员的监控。一般来讲，机构投资者参与公司治理的总体效果取决于社会的法律制度基础(oecd，1 999)。在法律制度不健全的情况下，大股东的短期行为可能成为大股东的理性行为。这对小股东利益的维护是不利的。一旦建立了健全的法律制度，比如对机构投资者经营的信息披露制度、财务制度等的建立，就使机构投资者完全暴露在广大中小投资者面前。由于小股东资本的流动性比机构投资者的要大且流动的成本低。为避免被广大投资者“用脚投票”，吸引更多资金，机构投资者就会在追求自身利益的同时兼顾广大小股东的利益，较深地介入企业的日常事务管理，监督经理的行为。
    二是对参与公司治理的机构投资者实施分类管理，阻止了机构投资者监督的盲目性，避免了金融风险的累积。所谓分类管理就是在机构投资者参与公司治理的过程中政府对不同的机构投资者采取不同的政策。美国根据养老基金资金期限长、经营风险小的特点，首先允许养老基金参与公司治理，而对其他机构投资者如商业银行、证券公司、保险公司参.与公司治理却给予限制。美国的这种做法就避免了投资风险的累积，提高了资金的使用效率。
    〔二)捷克的教训一转轨经济国家利用投资基金完善国有企业治理机制的实践
    在东欧、俄罗斯等转轨经济国家进行市场化改革初期，保险公司、养老基金等发展缓慢，而投资基金却发展较快，这在俄罗斯和捷克表现的最为突出。这些投资基金基本上是在快速私有化的基础上自发形成的。虽然投资基金在这些国家资本市场的建立和国有企业的改革中发挥了重要作用，但也存在严重问题。如在捷克，投资基金相对于俄罗斯虽然享受更宽松的市场条件，并且在市场上发挥着比较积极的作用，但由于它与银行联系密切，并且不少投资基金不是独立开展业务，而是相互勾结或与正规的持股公司勾结，进行内部交易，共同损害国家和广大投资者的利益。这些损害主要表现在:1、投资基金之间相互勾结，形成一个非正式的很难加以鉴别的而在资本市场上具有垄断势力的组织，控制公司，操纵股价。2、进行不合理的证券交易。其中包括购买由其建立的以无价值资产为基础的联营证券公司的资产;将大笔资金在无任何担保和协议的情况下由其账户转让给证券经纪商由其支配;违背法律248/92sb禁止将从银行借来的资金转借给第三者的规定，将这些贷款转给与其合作的法人实体，而不签订任何协议等。3、通过“地下通道”以合法的形式进入联营证券公司，控制公司股东会，并使股东会通过涉及公司财产交易的决定，然后利用其在董事会大股东的地位使董事会执行这些决议，其结果使这些资产以很低的价格被基金管理人的相关人员如他的家属或亲戚所购买，以至最终毁掉该公司。

    捷克之所以在利用投资基金改善公司治理中会出现这些问题，主要原因有三:
    一是与私有化相适应的市场经济制度建设滞后。捷克财政部说，“那些安排私有化进程的人总是‘超前于律师儿步’，国外专家关于财产再分配的警告总是被忽视”。这样的制度环境就使投资基金在与政府的博弈中有更大的回旋余地，从而为自己赚取更大利益。

    二是资本市场缺乏透明度，且增强透明度的努力不符合国情。只有能够改进市场功能的透明度才是有益的，而且透明度也必须与市场条件相符合。而在捷克一个明显的特征是大多数信息不以透明度为基础。资本市场正在损毁其名誉。
    三是执法机关对投资基金监管不力。由于透明度不够，现行法律法规又不规范，这就为投资基金不经过行政管理机关随便处理公司资产提供了方便，小股东的利益因此受到伤害。
    (三)启示
    美国和捷克通过引入机构投资者改善公司治理机制的经验和教训告诉我们，只有根据本国的实际情况健全市场制度、提高资本市场的透明度、加强监管部门对机构投资者的监管力度，并给予机构投资者以相应的维护小股东利益的激励，同时有效剔除那些有可能对公司长远发展带来巨大道德风险的机构投资者，就可有效改善公司治理结构。
    三、我国国有企业公司治理的出路—建立“股东一机构投资者一公司制”产权结构的公司治理机制
    自改革开放以来，我国先后进行了承包制、租赁制、股份制(包括参股经营、相互持股经营、委托经营和授权经营)和稽查特派员制等国有企业改革和国有资产管理模式的探索，国有企业的产权结构和治理机制有所改善，并且在局部地区，政府在国有资产的管理体制改革方面还取得了巨大进展，国有资产的效率明显提高(李保民，2003)。如“深沪模式”进行的“三层次”国有资产管理模式就对国有企业的发展和经济的战略性调整起了积极作用。这一模式有效解决了国有资产在微观企业的所有人“缺位”问题，但却存在着未能科学选择经营者、越权处置国有资产和“内部人控制”问题。相对于迅速发展的民营经济，国有企业的效率还是比较低的(李悦，2001)。
    造成这些结果的根本原因在于没有理顺国有资产产权关系，政府管理国有资产的制度存在漏洞。具体来讲，就是由于中央政府作为国有资产出资人的唯一代表在无可能对全部国有资产进行管理的情况下，将出资人职能分割，然后交由多个部门行使。这种“五龙治水”(即计委管立项，经贸委管日常运营，劳动与社会保障部门管劳动与工资，财政部管资产登记和处置，组织人事部门和大型企业工委管经营者任免)的国有资产管理体制，不但使中央政府不能对不同层次的国有资产有效行使出资人职责，而且还为国有企业的管理者利用管理链条和各部门管理的缝隙追求个人在职消费、在国有企业出现问题时推卸责任提供了机会。
    针对世界一些国家利用机构投资者成功提高企业经营效益的经验和失败的教训，结合党的十六大和“两会”确定的国有资产管理体制改革的基本框架，我们认为利用机构投资者改善国有企业的产权结构和治理机制、建立“股东一机构投资者一公司制”是建立国有资产管理新体制的具体实现形式和途径。
    按照党的十六大和“两会”的精神，我国要建立的国有资产管理新体制是在国有资产分级所有的前提下，中央政府和地方政府分别成立国有资产管理委员会，履行出资人职责，行使国有资产的管理权，享有所有者权益。国有资产的经营权则由国资委授权国有独资的国有资产经营公司或委托的委托经营机构控股公司负责经营以股权形式存在的国有资产，并由它们代表政府对国有资产行使资产收益、重大决策和选择经营者等投资者的权益。国有企业，即国有资产经营公司投资的参股经营企业则直接面向市场，通过投资主体的多元化，保证国有资产价值的最大化。这种“三层次”国有资产管理模式就在相当程度上解决了传统模式的缺陷，科学的处理了中央和地方的关系，解决了越权处置国有资产和“内部人控制”问题。
    按照新模式建立起来的国有企业治理机制实际上就表现为“股东一机构投资者一公司制”企业治理机制。之所以这样说，是因为在国有资产以股权形式存在后，国有资产的经营者—专司国有资产保值增值的国有资产经营公司或控股公司就可利用其在国有企业的控股地位，与通过股权置换的方式持有国有资产的其他投资者(包括保险公司、退休基金、社会保障基金等机构投资者)共同实施对国有企业管理层的约束和激励，降低“内部人控制”现象，保证了股东利益的实现。这时国有资产经营公司发挥的作用实际上和机构投资者的作用基本是一致的。它们都是作为国有企业的股东，通过对企业管理层的监督保证其利益的实现。而且由于这种新的国有资产经营方式和国有企业治理机制构架明确了国有资产出资人的责任和国有资产保值增值的主体，实现了国有产权的市场化和经营机制的市场化，解决了多头管理的弊端，使长期困扰国有企业改革的管人、管事、管资产相脱节问题得到了解决，使国有企业的管理者受到了股东(国有资产经营公司、机构投资者等)极强的约束与激励，这就使管理者不得不减少机会主义行为，努力实现股东收益最大化。
    当然，在利用机构投资者改善公司治理机制的过程中，不考虑市场发育状况，对机构投资者不加区别的引入是不允许的。由于机构投资者各自的经营特点和优势是不同的，因而对企业、社会产生的影响也是有差异的。要避免在利用机构投资者(包括国有投资公司)改善国有企业公司治理的过程中金融风险、企业经营风险大量累积，我国必须考虑多方面的因素，在建立健全国有资产管理法规的同时，充分发挥投资者、监管者、社会中介和经理人的共同作用，使公司治理走上正轨。